Jorge Vasconcelos: “La aparición del ‘riesgo cepo’ debilita la potencia del tipo de cambio para estabilizar la economía”

El economista de Ieral Fundación Mediterránea analizó en una entrevista con Infobae la delicada situación económica y la comparó con otros momentos críticos de la Argentina

"Tenemos que ver el desenlace de la crisis que se desató en el seno del gobierno en términos de relaciones de fuerza en el Congreso de diciembre en adelante. Riesgos de proyectos hegemónicos se diluyen, lo cual es muy positivo en términos institucionales"
"Tenemos que ver el desenlace de la crisis que se desató en el seno del gobierno en términos de relaciones de fuerza en el Congreso de diciembre en adelante. Riesgos de proyectos hegemónicos se diluyen, lo cual es muy positivo en términos institucionales"

El ministro de Economía, Martín Guzmán, y su equipo técnico de colaboradores dedicaron enorme cantidad de horas para presentar sobre el límite legal en la noche avanzada del miércoles 15 las pautas del Presupuesto de Gastos y Recursos para 2022, luego de una jornada que sorprendió a la ciudadanía por la crisis dentro de la coalición de gobierno, con casi 5.000 páginas que reflejan una singular inconsistencia en las variables macroeconómicas y sociales.

Una vez más, como ocurre con el corriente Presupuesto 2021, la proyección de inflación se ubica muy por debajo de las previsiones de los analistas del mercado que informan al Banco Central; como de reactivación de la economía y dinámica del comercio exterior en otro año que estima que agudizará el atraso cambiario; pero al mismo tiempo espera que la recaudación del Impuesto PAIS a la compra de dólar ahorro duplicará la tasa de aumento que planificó en el agregado de los recursos tributarios.

Las estimaciones macroeconómicas se diseñaron con el supuesto de un dólar a fin de año de $131; inflación de 33% y crecimiento del PBI 4%, con mayor impulso del consumo (4,6%) que la inversión bruta interna 3,1%; aunque en ambos casos por debajo del crecimiento esperado en el comercio exterior: 7,5% las exportaciones y 9,4% las importaciones.

Frente a este escenario atípico que hizo a muchos analistas recordar por momentos la crisis política-social de fines de 2001que terminó con la presidencia de un debilitado Fernando de la Rúa, Infobae entrevistó a Jorge Vasconcelos, economista y vicepresidente e investigador de Ieral de Fundación Mediterránea, para que de su mirada sobre la situación macro y microeconómica y sus expectativas para el próximo año, quien a lo largo de la entrevista hizo un enorme esfuerzo por no caer en especulaciones sobre el desenlace de la crisis política en el seno de la coalición de Gobierno porque precisó “podíamos discutirlo tres horas sin llegar a una conclusión”.

Tras las PASO 2021 ¿Qué fortalezas, oportunidades, debilidades y amenazas ve en la economía camino a las elecciones de medio término de noviembre?

— Tenemos que ver el desenlace de la crisis que se desató en el seno del gobierno en términos de relaciones de fuerza en el Congreso de diciembre en adelante. Riesgos de proyectos hegemónicos se diluyen, lo cual es muy positivo en términos institucionales, pero las fuerzas centrífugas que operan en el oficialismo constituyen un problema muy serio en el plano de la gobernabilidad. Respecto de la economía propiamente dicha, lo relevante es si las medidas que se anuncien encuadran en un horizonte de mediano plazo, o si se acentúa el cortoplacismo. El paño de fondo sigue siendo el de una economía con demasiados objetivos y escasos instrumentos, lo que configura la recurrente “frazada corta”.

“Lo relevante es si las medidas que se anuncien encuadran en un horizonte de mediano plazo, o si se acentúa el cortoplacismo. El paño de fondo sigue siendo el de una economía con demasiados objetivos y escasos instrumentos”

En las dos semanas previas a las elecciones el BCRA destinó casi el 20% de los DEG recibidos del FMI para contener la escalada de los dólares alternativos, cuando debieran utilizarse para paliar los efectos socio-económicos que generó la crisis sanitaria ¿Qué cabe esperar a partir de ahora?

— Me parece útil poner en contexto esa pregunta, porque hace a las diferencias entre el “cepo original”, que tuvo vigencia entre fin de 2011 y fin de 2015, y el actual, que ha venido sufriendo mutaciones desde 2019. En una conversación anterior a comienzos de este año, había consignado lo sorprendente que resultaba que el gobierno (en rigor, la vicepresidenta), hacia fin de 2020 hubiera hecho una reivindicación del cepo “original”, cuando en ese período el Banco Central perdió USD 37.000 millones de sus reservas netas. Una diferencia respecto de aquella experiencia es que, desde hace casi un año, el Central viene practicando una suerte de “flotación sucia” en los mercados libres del dólar (comprando y vendiendo bonos AL30), por la que entrega una parte de las divisas de sus reservas, esterilizando los pesos correspondientes. Pese a esta operatoria, la brecha cambiaria actual, del orden del 80%, compara con una brecha cambiaria inferior, de entre 45% y 50%, para el período 2012/15. Entiendo que esta diferencia se explica por el hecho de que el financiamiento con emisión monetaria de la actual etapa es muy superior, en términos del PBI, al registrado en los años del “cepo original”. Pero, además, hay una “cuña impositiva” muy elevada en la versión actual del cepo, que le pone un piso muy alto a la brecha: el “dólar solidario”, que incluye esos tributos, se ubica un 65 % por encima de la punta vendedora, cierto es que dentro del estrecho cupo de los 200 dólares/mes. Pensando la economía de los próximos años, ante múltiples dificultades para unificar el mercado de cambios en un horizonte cercano, deberíamos comenzar a discutir cómo pulir y transparentar ese mecanismo de la “flotación sucia”, para una convergencia progresiva de los tipos de cambio “comercial” y financiero. Esto porque una eventual unificación cambiaria inmediata traería aparejado el “riesgo cepo”, una cuestión que hay que resolver sí o sí.

"Pensando la economía de los próximos años, ante múltiples dificultades para unificar el mercado de cambios en un horizonte cercano, deberíamos comenzar a discutir cómo pulir y transparentar ese mecanismo de la 'flotación sucia', para una convergencia progresiva de los tipos de cambio “comercial” y financiero"
"Pensando la economía de los próximos años, ante múltiples dificultades para unificar el mercado de cambios en un horizonte cercano, deberíamos comenzar a discutir cómo pulir y transparentar ese mecanismo de la 'flotación sucia', para una convergencia progresiva de los tipos de cambio “comercial” y financiero"

¿En qué consiste el “riesgo cepo” que menciona?

— Le respondo con un “preámbulo”: si se usa como referencia un período reciente en el cual la Argentina logró una acumulación sostenida de reservas en el Banco Central (un objetivo irrenunciable si se aspira a recuperar el control de la macro), ese período fue el que va de 2004 a 2007, cuando las reservas netas se incrementaron casi USD 26.000 millones, hasta un nivel superior a USD 41.000 millones en 2007. Esto ocurrió en el contexto de los “superávit gemelos”, con un resultado fiscal antes de intereses equivalente a 3,1% del PBI para el promedio de los 4 años y un saldo positivo de la cuenta corriente del balance de pagos (base caja) superior a USD 10.000 millones. El tipo de cambio oficial promedio de aquellos años osciló en torno a los $140 a valores de hoy. En el presente, los términos de intercambio están mejor que aquellos años, pero la productividad laboral no es muy diferente, pese al tiempo transcurrido.

Con esos datos, si el Gobierno apostara a “volver a 2004” (lo planteo como ejercicio, no como pronóstico), podría proponerse unificar el precio del dólar en $140, como parte de un programa integral, que incluya una rápida convergencia al equilibrio fiscal, para evitar que esa movida derive en un golpe inflacionario, y un desmalezamiento de todas las trabas existente al comercio exterior y a las mejoras de productividad por empresa. Pero, además del “ruido” que genera la crisis del oficialismo, las expectativas están muy contaminadas por el “riesgo cepo”. Aunque el mejor modelo econométrico defina que $140 es un tipo de cambio de equilibrio, me temo que habría demasiada demanda a ese precio, más allá del tipo de desenlace que tenga la crisis del gobierno ¿Por qué? Los agentes económicos se preguntarían por la duración del experimento y muchos se dirían a sí mismo: “aprovechemos a comprar a $140 por las dudas que dentro de dos meses el Gobierno imponga otro cepo”.

“Si el Gobierno apostara a “volver a 2004” (lo planteo como ejercicio, no como pronóstico), podría proponerse unificar el precio del dólar en $140, como parte de un programa integral”

Hay funcionarios que se quejan de las limitaciones que les impone el bimonetarismo de la Argentina, pero no reparan en que han sido las propias medidas de sus gobiernos las que han generado este escenario de falta de confianza. Ahora bien, tampoco podemos resignarnos a una brecha cambiaria del 80% o más para siempre. Esa es una receta segura al drenaje de dólares de la balanza comercial de bienes y servicios, y una dificultad enorme para lograr acumular reservas. Pero, a su vez, el mercado libre, que hoy funciona a través de las operaciones del “contado con liquidación” (CCL) es una referencia extremadamente útil para el manejo de la política económica. Mientras subsista el control de capitales, habría que apostar a una brecha cambiaria de no más de 25% al 30%, para lo que quizá convenga avanzar hacia un mercado más profundo en el segmento libre (incorporando nuevas operatorias, como el turismo) y que las intervenciones del Banco Central sean más esporádicas, para lo cual se necesitan dos cosas: que la política fiscal requiera cada vez menos de la emisión de pesos y que se reduzca la “cuña impositiva” que hoy define un piso elevado para la brecha. Con esos instrumentos, la corrección que se necesita para el tipo de cambio oficial sería menos traumática.

"Para que las intervenciones del Banco Central sean más esporádicas, se necesitan dos cosas: que la política fiscal requiera cada vez menos de la emisión de pesos y que se reduzca la 'cuña impositiva' que hoy define un piso elevado para la brecha (Reuters)
"Para que las intervenciones del Banco Central sean más esporádicas, se necesitan dos cosas: que la política fiscal requiera cada vez menos de la emisión de pesos y que se reduzca la 'cuña impositiva' que hoy define un piso elevado para la brecha (Reuters)

¿Esta visión del funcionamiento del mercado cambiario, no choca con la idea del Gobierno de estabilizar la economía a través del “ancla cambiaria”?

— Exactamente!!. Buen punto!!. Los datos de agosto del IPC mostraron cierta desaceleración de la inflación, pero la núcleo sigue arriba del 3 % mensual y hay percepción de transitoriedad de este fenómeno. Fijese lo que ocurre con el Indice de Precios Mayoristas, que en teoría tendría que variar en espejo a la variación del precio del dólar en el mercado oficial. Pues bien, en los últimos doce meses, mientras el tipo de cambio subió en términos nominales 34,8%, el IPIM aumentó 63%, una brecha de 28,2 puntos porcentuales!!. Existiendo restricciones para importar y sin horizonte claro acerca de la disponibilidad de divisas para el comercio exterior, el valor de reposición de los inventarios de las mercaderías que contienen insumos y partes importados empieza a escapar de la pauta del “dólar oficial”.

Por eso es tan importante que, aun con control de capitales, todos los ítems que forman parte de la cuenta corriente del balance de pagos puedan funcionar sin interferencias. Ese es el “modelo Islandia”, que pudo crecer pese a convivir con control de capitales durante muchos años, después de la crisis de 2008.

“Dada la pérdida de eficacia del instrumento cambiario en su rol estabilizador, para bajar la inflación habría que convivir con una tasa de interés real muy positiva”

Dada la pérdida de eficacia del instrumento cambiario en su rol estabilizador, para bajar la inflación habría que convivir con una tasa de interés real muy positiva (ese fue el “modelo Brasil” hasta 2017, con la Selic 7 puntos porcentuales por encima de la inflación anual), pero el aparato productivo no soportaría esa opción. Así que la responsabilidad principal para estabilizar recae en la política fiscal, durante una transición que no sabemos que extensión habrá de tener.

La actividad económica se ha mostrado muy errática y heterogénea, fenómeno que impidió una rápida recuperación de los empleos caídos ¿Se trata de una característica que vino para quedarse?

— El impacto de la pandemia sobre la actividad económica se ha extendido, entre otras cosas, porque la Argentina está llegando 4 a 5 meses más tarde que países como Uruguay o Chile al umbral de dos dosis para el 50% de la población. Eso demoró la normalización de muchas actividades de servicios. Y la inflación del 50% anual debilita el poder adquisitivo de los consumidores. Estamos en ese andarivel aun con la desaceleración del ritmo de emisión monetaria que hubo en el primer semestre ¿Hasta dónde habría llegado la inflación de haberse continuado en el primer semestre con el ritmo de emisión de 2020? Puede conjeturarse que en agosto, en lugar del 2,5% mensual, podríamos haber estado entre el 3,5% y el 4%. Y las mediciones del acumulado de doce meses del IPC estarían más cerca de 60% que de 50%. Esto es lo que deberían tener en cuenta en el oficialismo los que critican a Guzmán y a Pesce.

En el transcurso de este tercer trimestre, además, hay que tener en cuenta que la política fiscal y monetaria ha vuelto al patrón de 2020, luego de la “pausa” del primer semestre. ¿Cuánto más puede “forzarse la máquina”? La emisión de origen fiscal alcanzaría a $700.000 millones, y el pago de intereses por la deuda remunerada a $370.000 millones, cifras que sumadas equivalen a 9,9% del PBI de los 3 meses. En 2020, para el año calendario, esos guarismos fueron equivalentes a 9,6% del PBI.

“La emisión de origen fiscal alcanzaría a $700.000 millones, y el pago de intereses por la deuda remunerada a $370.000 millones, cifras que sumadas equivalen a 9,9% del PBI de los 3 meses”

El cambio de dinámica respecto del primer semestre ya tiene consecuencias. Desde el pico de mediados de este año, las reservas netas del Banco Central han descendido en USD 2.000 millones (sin computar los DEG) y la deuda remunerada del BCRA en los últimos tres meses ha aumentado en $648.000 millones. Con estos datos, es muy riesgoso cualquier enfoque voluntarista que procure inyectarle anabólicos a la demanda de consumo.

¿Y el problema de la falta de crecimiento de la economía en el mediano y largo plazo, cómo se puede resolver?

— Pensando en el escenario pos-covid-19, la clave para volver a crecer en forma sostenida es romper con el patrón de la estanflación en la que la Argentina ingresó hace una década. Lo primero que hay que tener en cuenta es que entre 2011 y 2019 (la pandemia no tiene nada que ver con esos datos) hay una merma de la participación de la Argentina en las exportaciones mundiales, de 0,46% a 0,35%, período en el cual, y no por casualidad, la tasa de inversión desciende de 21,61% a 17,15% del PBI.

“Hay que tener en cuenta es que entre 2011 y 2019 (la pandemia no tiene nada que ver con esos datos) hay una merma de la participación de la Argentina en las exportaciones mundiales”

Visto al revés: en los últimos treinta años, la Argentina registra dos picos del nivel de la tasa de inversión como porcentaje del PBI; en 1998 se llegó a 21,1% del PBI y en 2011 a 21,61%. Ambos momentos coinciden con los de mayor penetración de las exportaciones del país en el mercado global, ya que en 1998 se alcanzó un market share de 0,49% de las exportaciones mundiales, mientras que en 2011 ese guarismo fue de 0,46 por ciento.

Hay que reorganizar el funcionamiento de la economía asignando al Estado y al mercado los roles que han probado ser tan efectivos en países como Corea, Israel, Irlanda, Nueva Zelanda, entre otros, que incluyen una política decidida de integración al mercado mundial. Así, se gana en productividad por empresas que logran escalas adecuadas, la incorporación de tecnología en forma continua y la especialización que permite capturar nichos de mercado. Y la política macroeconómica se “ordena sola” si el Norte es una mayor integración al mundo y a la región.

“Hay que reorganizar el funcionamiento de la economía asignando al Estado y al mercado los roles que han probado ser tan efectivos en países como Corea, Israel, Irlanda, Nueva Zelanda”

A su vez, si se aspira a recuperar la inversión, los cepos son una receta contraindicada desde el punto de vista de los precios relativos. En tres años, el costo de la inversión se ha encarecido en 10 puntos porcentuales en términos del PBI, mirando precios implícitos de las cuentas nacionales. Un índice ad-hoc que construimos en IERAL, en el que los precios de la inversión van en el numerador, y los del conjunto de la economía (PBI) van en el denominador, muestra que se pasó de 76,2 en el primer trimestre de 2018 a 86,7 en igual período de 2021. Algo parecido había ocurrido durante el “cepo original”, pero menos acentuado. Con los cepos, hace falta más PBI para agregar cada punto de nueva inversión.

Se aproximan dos importantes vencimientos con el FMI, y el Gobierno pre las PASO no parecía muy preocupado por llegar a un acuerdo para extender los plazos ¿Qué cabe esperar?

— Nuestro escenario base es que se llega a un acuerdo para refinanciar los vencimientos, por el costo altísimo que tendría entrar en default con los organismos. Pero, dada la experiencia del canje de deuda con los acreedores privados, que no mejoró la tasa de riesgo país, en este caso habrá que analizar si el posible acuerdo con el FMI es sólo una refinanciación o si abre la puerta a un escenario de menor incertidumbre y políticas sostenibles en el tiempo. Hay que tener en cuenta, además, que las negociaciones se harán más complicadas si, como se espera, los desequilibrios macro se habrán de acentuar de aquí a fin de año. Y la crisis política del gobierno incorpora el interrogante acerca de la necesaria aprobación por parte del Congreso del eventual acuerdo con el FMI en la primera parte de 2022.

“Habrá que analizar si el posible acuerdo con el FMI es sólo una refinanciación o si abre la puerta a un escenario de menor incertidumbre y políticas sostenibles en el tiempo”

¿Es para inquietarse por la magnitud que alcanzó la bola de pesos que alcanzó la colocación de Leliq y Pases por parte del Banco Central?

— Justamente, este es uno de los principales desafíos. Hay que anticiparse a un escenario en el que el mercado comience a descontar “soluciones” cruentas para esa bola de nieve, sea por licuación inflacionaria o por reperfilamiento. Las crisis más severas de la Argentina (y de la región) han sido aquellas en las que la insolvencia fiscal terminó contaminando la salud del sistema bancario. En lo que va de 2021, la deuda remunerada del Banco Central (Leliq más pases) engorda a un ritmo mensual acumulativo del 5,5%, mientras el crédito al sector privado se “arrastra” a un ritmo mensual del 2,09%. La Argentina no habrá de recuperarse a ritmo sostenido si el Estado sigue desplazando al sector privado como sujeto de crédito.

"La Argentina no habrá de recuperarse a ritmo sostenido si el Estado sigue desplazando al sector privado como sujeto de crédito" (EFE)
"La Argentina no habrá de recuperarse a ritmo sostenido si el Estado sigue desplazando al sector privado como sujeto de crédito" (EFE)

Respecto de los indicadores más relevantes, estamos cerca de límites que no conviene traspasar cuando se coteja deuda remunerada con PIB, también con la base monetaria y, más aún, contra las reservas netas. No hay soluciones mágicas aquí, pero mientras menos pesos le demande el Tesoro al Banco Central en el futuro, más chances habrá de encauzar la situación.

A fines de 2013, principios de 2014, tras las elecciones de medio término, el gobierno de Cristina Fernández de Kirchner, dispuso una corrección cambiaria, pero la acompañó con más controles de cambio y de importaciones ¿Estima que se repetirá ese escenario?

Después de las elecciones de 2013 había en el Banco Central bastante más reservas netas que ahora (USD 17.000 millones vs USD 6.200 millones ahora -excluyo los DEG de la cuenta, porque antes de fin de año se habrán usado-), el déficit fiscal primario era, en términos del PBI, 1,2 puntos porcentuales inferior, pero el superávit comercial se había evaporado (USD 1.500 millones versus USD 12.000 millones en 2012). La devaluación de fin de 2013, principios de 2014, tuvo que ver con el agotamiento de los flujos vinculados al comercio exterior. En 2021 el superávit de la balanza comercial puede terminar en torno a USD 12.000 millones, pero este fenómeno es puro efecto mejora de los términos de intercambio (suben los precios de las exportaciones que los de las importaciones). Si uno mira volúmenes, los últimos datos muestran importaciones aumentando al 46% interanual y exportaciones al 7%, una brecha de 39 puntos porcentuales!!. Con precios internacionales de las materias primas relativamente estables de aquí en adelante, si la Argentina no recupera el acceso al crédito externo, más temprano que tarde en 2022 el Gobierno se enfrentará al dilema de quedarse sin reservas o frenar la actividad por no autorizar importaciones de insumos y partes.

“La devaluación de fin de 2013, principios de 2014, tuvo que ver con el agotamiento de los flujos vinculados al comercio exterior”

¿Una reflexión final?

— En la Argentina tenemos que prestar mucho más atención a lo que ocurre tras las fronteras, para aprovechar mejor las oportunidades y prevenir a tiempo los riesgos. El mundo pos covid-19 que se está configurando parece acentuar y acelerar las tendencias que se observaban hasta principios de 2020, caso de la transición verde, con metas más cercanas en el tiempo para la sustitución del petróleo por fuentes menos contaminantes, y también de la creciente importancia de la “industria del conocimiento”, presente en cada vez más facetas de la actividad productiva y de la interacción entre oferta y demanda. Si se analiza como cambió el valor de las empresas entre 2017 y 2021 en el mundo, se tiene que hoy el mercado de capitales ve mucho más futuro y dinamismo en firmas vinculadas a la tecnología de la información, a la producción de energía basada en fuentes renovables, a minerales que tendrán más demanda con una matriz energética volcada a la electricidad, al comercio electrónico.

Y, frente a esa nueva agenda, necesitamos readecuar las políticas públicas. Fíjese que las exportaciones de nuestro país de servicios basados en el conocimiento han aumentado a un ritmo de apenas el 1,3% anual entre 2010 y 2020, cifra que compara con el incremento de Uruguay, del 13,7 anual en igual período, o el de Costa Rica, que lo hizo al 7,3% anual. Y no es porque hayamos llegado a un “techo” en esta materia: en servicios basados en el conocimientos exportamos 134 dólares por año y por habitante, cuando Uruguay está en 526 dólares por habitante y Costa Rica en 720 dólares. Estas comparaciones cuestionan al menos dos cosas de la Argentina: los efectos colaterales de la elevada brecha cambiaria y la política educativa.

En el plano energético, el uso del petróleo comienza a tener fecha de vencimiento en el mundo. Imposible que sea en 2050, como plantean algunas organizaciones, pero la cuenta regresiva ya empezó. Y nos enfrentamos a la paradoja de Vaca Muerta dónde, según el ex secretario de energía Emilio Apud, hoy se está aprovechando sólo el 0,28% de la capacidad. La Argentina está preservando hidrocarburos como si la transición energética fuera a demandar 200 años, en lugar de 50!!

“La Argentina está preservando hidrocarburos como si la transición energética fuera a demandar 200 años, en lugar de 50!!”

Alertar sobre estos riesgos nunca será exagerado en nuestro país. Aquí, por los ciclos políticos, pasamos con gran velocidad de exportadores a importadores netos de energía y combustibles. En los siete primeros meses de 2021 la balanza comercial del sector energético entró de nuevo en terreno negativo, con un déficit de USD 713 millones, luego del pequeño superávit de 2020. Este fenómeno tiene antecedentes en el pasado cercano. Tomando los siete primeros meses de cada año, un superávit energético de casi USD 3.500 millones (2006), se trastocó en un déficit de USD 4.500 mil millones ocho años después (2014).

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