El mercado de futuros sobreestimó la devaluación oficial en 29 de los últimos 35 meses

Desde que el gobierno de Javier Milei asumió en diciembre de 2023 y ejecutó la devaluación inicial, el mercado argentino ha vivido bajo una paradoja constante: las proyecciones de devaluación (tanto del mercado de futuros como de las consultoras del REM) sistemáticamente sobreestimaron el ritmo al que el tipo de cambio oficial iba a depreciarse, y aun así los argentinos siguieron comprando dólares a un ritmo extraordinario una vez que se levantó el cepo para Las Personas Humanas.

Entre diciembre de 2023 y octubre de 2026, el mercado de futuros de Rofex apostó a una mayor devaluación de la que finalmente ocurrió. En solo seis de los 35 meses del período la apuesta del futuro “le ganó” al tipo de cambio oficial mayorista. En los otros 29 meses, el oficial devaluó menos de lo que el mercado de futuros había anticipado.

La mediana del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA se ubicó por encima del tipo de cambio nominal promedio mensual (Tcnpm) realizado en la gran mayoría de los meses, con las principales excepciones concentradas en el ajuste inmediato posterior a la devaluación de diciembre de 2023 y enero de 2024. En otras palabras, tanto el mercado como las consultoras proyectaron una depreciación más rápida de la que el esquema de crawling peg primero, y de bandas después, terminó permitiendo.

Esta sobreestimación sistemática no impidió que, a partir del levantamiento del cepo para personas en abril de 2025, los argentinos compraran dólares a una escala masiva.

Según los datos del Balance Cambiario del BCRA, entre abril de 2025 y septiembre de 2026 las compras brutas de billetes por personas humanas alcanzaron los USD 50.186 millones. Descontando ventas de billetes por USD 7.372 millones, la demanda neta se ubicó en USD 42.814 millones.

Los mayores volúmenes se concentraron entre julio y octubre de 2025, en el marco del año electoral legislativo. Lo más relevante no es el volumen sino el destino: aproximadamente dos tercios de esos dólares quedaron dentro del sistema financiero local (depósitos bancarios, ALyC y fondos comunes de inversión).

Lo más relevante no es el volumen de compras de dólares sino el destino: aproximadamente dos tercios quedaron dentro del sistema financiero local

Aquí aparece la distinción central que permite hablar de “modo dólar” sin necesariamente hablar de fuga de capitales clásica. En los episodios históricos de salida de divisas del país, la gran mayoría de los dólares comprados salían del sistema (al colchón o a cuentas en el exterior) y drenaban reservas de forma acelerada. En este período, la proporción que permanece onshore ha sido considerablemente más alta.

Funcionarios del BCRA como el vicepresidente Vladimir Werning y el director Martín Vauthier han insistido en que entre dos tercios y el 75% de lo comprado para ahorro se queda en el mercado doméstico, fondeando bancos y permitiendo cierta reactivación del crédito en dólares. Parte de ese flujo incluso recircula: personas compran dólares, los depositan o suscriben deuda local en moneda extranjera, las empresas liquidan y el circuito se reinicia.

No es salida neta irreversible en la misma magnitud que en crisis anteriores. La oferta exportadora elevada (agro, energía y minería) ha sido el otro pilar que permitió absorber esta demanda sin que el tipo de cambio se disparara de inmediato.

Pero la preferencia por el dólar no desaparece porque el oficial se mueva menos de lo esperado.

La historia argentina enseña que la memoria de devaluaciones bruscas, confiscaciones y pérdida de poder adquisitivo del peso pesa más que la estabilidad de corto plazo. Cuando el dólar se abarata en términos reales (como ocurrió en 2026, con una suba del tipo de cambio muy por debajo de la inflación), muchos lo interpretan como una oportunidad de compra más que como una señal de que ya no hace falta cubrirse. El levantamiento del cepo simplemente habilitó que esa preferencia se expresara sin topes artificiales.

De cara a 2027, año de elecciones presidenciales, es altamente probable que esta demanda se sostenga o incluso se intensifique. Los argentinos no necesitan que el tipo de cambio se dispare hoy para comprar dólares; les alcanza con la experiencia pasada de que, en contextos electorales, la incertidumbre política suele traducirse en presión cambiaria.

Los argentinos no necesitan que el tipo de cambio se dispare hoy para comprar dólares; las alcanza con la experiencia pasada

La sobreestimación sistemática de las proyecciones (futuros y REM) no ha modificado esa conducta: el mercado y las consultoras esperaron más devaluación de la que hubo, y las personas igual dolarizaron. La diferencia esta vez es que una porción importante de ese ahorro quedó dentro del sistema.

Si ese porcentaje se mantiene y la oferta de divisas por exportaciones no se deteriora, el esquema puede seguir absorbiendo la demanda. Si el porcentaje que se va al exterior o al colchón sube de forma marcada, o si el superávit externo se reduce, la presión será otra.

La moraleja es clara: los argentinos no están en “modo dólar” porque las proyecciones de corto plazo del mercado o del REM se hayan equivocado hacia arriba. Están en modo dólar porque llevan décadas de prueba de que el peso, como reserva de valor, ha fallado con demasiada frecuencia.

Las proyecciones pueden sobreestimar la devaluación mensual, el tipo de cambio oficial puede moverse menos de lo esperado y una parte importante de los billetes puede quedar depositada localmente. Nada de eso borra la preferencia estructural. En un año electoral, esa preferencia suele intensificarse.

Quien crea que la estabilidad cambiaria reciente y la menor devaluación frente a las proyecciones van a hacer que los argentinos dejen de comprar dólares, está subestimando la memoria y sobreestimando el poder de los datos de corto plazo sobre una conducta que se formó en décadas.

El autor es analista económico y director de la consultora Focus Market