La Argentina se encuentra, una vez más, al borde del abismo en materia de deuda pública

La Argentina está muy cerca de llegar a la cima de la tabla de posiciones de los máximos defaulteadores que tristemente lideran Ecuador y Venezuela con diez unidades. Un nuevo episodio de cesación de pagos sería el noveno, de los cuales cinco habrán sido en los últimos cuarenta años (1982, 1989, 2001, 2014 y ¿2020?), a un ritmo promedio de uno cada ocho años.

Con estas estadísticas, sorprende la incapacidad que se ha tenido a lo largo de los años para evitar seguir tropezando siempre con la misma piedra, desde aquel primer default de la deuda en 1827. A solo 11 años de haber logrado la tan deseada Independencia, ya el país estaba incumpliendo con sus pasivos. Doscientos años después lo sigue haciendo. ¿Nada se ha aprendido?

Y, como si no fuera poco, cada cesación de pagos saca a la luz toda la mediocridad y la decadencia de los políticos que juegan a culparse mutuamente respecto a quién tomó la deuda o quién la defaultea. Mientras tanto, 45 millones de habitantes siguen presos de una decadencia que los empobrece lenta y paulatinamente año a año.

Un default es siempre consecuencia de una administración imprudente de la deuda. Pero, a su vez, la deuda, al igual que la inflación, son hijas del déficit fiscal y nietas del gasto público. Detrás de una administración imprudente de la deuda se esconde siempre la imprudencia fiscal. La capacidad para financiar un déficit fiscal vía emisión de dinero y/o emisión de deuda es limitada. Por eso, tarde o temprano, dicha indisciplina en las finanzas públicas se termina pagando con crisis de deuda o de inflación, o una combinación de ambas.

Eso es lo que ha venido sucediendo, con las particularidades de cada caso, a lo largo de las últimas décadas, pasando por el Rodrigazo, la crisis de la deuda de principio de los 80, la hiper de 1989 y la crisis del 2001. Los nueve años de estanflación que se están transitando también son propios de esa dinámica.

En la situación actual, tanto el Gobierno nacional como el gobierno de la Provincia de Buenos Aires, están acusando inescrupulosamente a sus predecesores por la deuda contraída en los años previos. Muy oportuna la omisión de que dichos compromisos se tomó para pagar el abultado déficit fiscal que recibieron de la administración anterior. ¿Hasta cuándo la política va a seguir jugando al huevo podrido con la economía argentina?

Con este prontuario, hoy el país está otra vez atravesando nuevamente un escenario de crisis de deuda y riesgo de default, con mucha fragilidad económica y gran incertidumbre.

Lejos de ser un escenario de caída libre como se intenta imponer, sí es un episodio delicado que requiere tomar medidas responsables para lograr encausar una fase de recuperación a la brevedad. Con este cuadro, el gobierno de Alberto Fernández tiene en agenda tres temas a resolver en el corto plazo: regularizar la deuda, contener la nominalidad (inflación) y conseguir que la actividad comience una fase de recuperación. De los tres, el más crítico y urgente a resolver es, claramente, el de la deuda porque sin recursos y en default será imposible desacelerar la inflación y destrabar el estancamiento económico.

¿Cuál es el punto de partida?

El gradualismo de Cambiemos avanzó, pero no concluyó la corrección fiscal, con lo que el déficit fiscal primario terminó el 2019 en 0,4% sobre PBI y el financiero, contando los intereses, 3,7% el PBI.

Para un Gobierno que aboga por una fuerte presencia del Estado en la economía esto representa una mala noticia por partida doble: por un lado, no cuenta con recursos para realizar políticas expansivas y, por el otro, el peso de los intereses implica una pesada carga muy difícil de afrontar.

A su vez, las reservas internacionales son escasas y la elevada inflación impone un importante límite para estimular la economía vía emisión de dinero. ¿Habrá margen para esquivar la corrección fiscal hacia adelante? Pareciera que no.

En simultáneo, en el frente financiero, con el riesgo país en la zona de 2.000 puntos básicos, el Gobierno sigue sin acceso a los mercados de deuda (cosa que consiguió Mauricio Macri entre 2016 y el primer trimestre 2018) con lo cual tampoco contará con recursos desde el canal financiamiento. Peor aún, la crisis de credibilidad derivó en que los mercados no estén dispuestos siquiera a refinanciar los vencimientos de capital.

El combo cierra con un préstamo de USD 57.000 millones con el FMI agotado, caído o volteado, pese a que estaban pendientes desembolsos por USD 13.000 millones. Es así como el Gobierno comienza el mandato sin recursos y sin financiamiento. ¿Cuáles son las alternativas para regularización esta situación?

El cuadro previo describe que el Gobierno (G) enfrenta cinco escenarios para regularizar la deuda: dos buenos (G1 y G2), uno intermedio (G3) y dos malos (G4 y G5).

Descartado el escenario G1 de deuda normal por las condiciones actuales, el mejor camino, teniendo en cuenta la escasez de recursos planteada en el párrafo anterior, sería despejar el horizonte sin pagar nada, ni capital ni intereses, por los próximos años. Esto lo podría lograr de dos maneras: consensuando con los bonistas (G2: “Ideal bueno”) o entrando en default (G5: “ideal malo”).

Como no es factible para los acreedores (A) no cobrar nada durante los próximos años, el escenario G2 es un escenario deseado, pero fuera del alcance del gobierno. Ante esta imposibilidad la mejor alternativa que le queda al Gobierno es apuntar a un escenario G3, obteniendo las mejores condiciones posibles en términos de quitas de capital, poda de cupones, extensión y prórrogas de plazos para despejar lo más que se pueda el horizonte financiero, acercándose lo máximo posible al escenario G2. Para que esto realmente sirva, es condición necesaria que una vez finalizada la reestructuración se abran nuevamente los mercados de deuda. Que esto suceda implica que el riesgo país debe converger a la zona de 400-800 puntos básicos por lo menos en una primera fase tras la reestructuración.

Cualquier escenario de reestructuración de la deuda que deje al Gobierno sin acceso a los mercados es menos preferible que un default. Por eso la distancia que separa a las opciones G3 y G4 es clave en términos de cómo se configura la mejora en las condiciones y de si se reabren los mercados o no para el gobierno.

Como puede observarse en el cuadro, las autoridades económicas van a apuntar toda su estrategia de negociación al target “B”, lo que da cuenta de una reestructuración muy agresiva en términos de quita de capital, poda de cupones, prórrogas y extensión de plazos. La clave radica en alcanzar las mejores condiciones posibles, pero sin pasarse del límite que implique que, tras el acuerdo, ya sea por poca o mucha quita, no se abran nuevamente los mercados.

La variante al target B, debería ser el punto “M” (“second best”). Esto quiere decir que, si no puede conseguir una mejora significativa con prórroga de plazo y con reapertura de mercados, probablemente se prefiera patear el tablero, no pagar nada y entrar en una situación de cesación de pagos. Una reestructuración intermedia o amistosa corre el riesgo de dejar al gobierno en el peor de los mundos: el escenario G4, o sea, pagando capital e intereses y sin acceso a los mercados. Inviable.

Desde el lado de los acreedores, descartado el escenario A1 de deuda performing, la estrategia del Gobierno los estará dejando acorralados a optar por dos escenarios. Un escenario intermedio (A3) y un escenario incierto (A5).

Ahora bien, con los acreedores en el escenario A3, la renegociación de la deuda debería reducirse a una disputa acerca de ¿Cuánta quita?, ¿Cuánta poda de intereses?, ¿Qué extensión de plazos? y ¿Cuánto período de gracia? O sea, una reestructuración de deuda convencional. Si la negociación se reduce a calibrar estos cuatro parámetros como debería ser, la misma debería llevarse a cabo en la “zona de negociación”.

En esta zona, el ministro Martín Guzmán tiene que llevar el partido a la zona de “mucho”: mucha quita, mucho recorte de tasas y mucha prórroga. Pero no lo suficiente “mucho” como para no “matar” a los acreedores. Para que esto suceda, debe convencer a todos de que la situación es crítica.

Y para que eso suceda es necesario que el riesgo país esté lo más arriba posible. ¿Por qué? Porque sería la confirmación, a través de los precios, de una situación extrema. ¿Cómo se podría hacer esto? Siguiendo con la postura de construir un relato de tierra arrasada; enviando mensajes a través de Joseph Stiglitz desde Davos; no presentando plan económico; dejando caer a la Provincia de Buenos Aires; etc.

El tema acá es que el Gobierno sabe que enfrenta una dicotomía. Sabe que cuanto peor sea la situación presente de los bonos (indicador clave: riesgo país), más probabilidad de llevar el partido a la zona de “mucho” para mejorar las condiciones; pero en paralelo tiene que estar mostrando voluntad a través de señales que terminan impactando positivamente en los precios y el riesgo país.

Interrogantes habituales

Ahora bien, al margen del tecnicismo, hay tres interrogantes adicionales que siempre giran en torno a una deuda y que en este caso podrían estar sacando al partido fuera de la “zona de negociación” llevándolo a la “zona de riesgo”.

El primer interrogante se refiere a la voluntad del Gobierno de arreglar y cumplir con la deuda. ¿Hay realmente voluntad de pagar? Si así fuese, ¿Por qué el Gobierno nacional no le dio un crédito puente a la Provincia de Buenos Aires hasta el primero de mayo para no complicar la negociación del gobierno nacional? ¿La provincia más grande del país va a defaultear su deuda por solo USD 250 millones? ¿Por qué no pagaron los intereses del BP21? Acá la clave pasa por los hechos, no las palabras.

El segundo se refiere a la capacidad. Si se supone que se consiguen los cambios en las condiciones que solicitará el Poder Ejecutivo ¿Podrá cumplir en el futuro con las nuevas condiciones o solo está pateando el problema hacia adelante? ¿Por qué no muestra el plan económico? ¿Hay plan? ¿Cuál es el sendero fiscal? ¿Dónde está ese superávit y la generación de dólares que va a permitir repagar la deuda el día de mañana? ¿Cómo se va a conseguir? ¿Es “integral” y “consistente”?

El tercero es respecto a la credibilidad. ¿Es creíble? Es Argentina, un país que arrastra una historia de inestabilidad macroeconómica y defaults como se mencionó al principio. Para peor, el nuevo gobierno forma parte de una coalición que no logró terminar de resolver la deuda con los holdouts durante los 12 años que gobernó, adulteró estadísticas oficiales y siempre renegó contra los mercados financieros.

¿Quién puede seguir confiando en Argentina a esta altura del partido? ¿Quién le cree al nuevo gobierno? Si en el 2005, cuando la economía tenía superávit fiscal, 3 años de crecimiento acelerado y boom de precios de las materias primas, la reestructuración fue muy agresiva ¿Por qué ahora con déficit, con estanflación y sin viento de cola terminaría siendo amistosa?

Las dudas respecto a la voluntad, la falta de precisiones respecto a la capacidad de pago y la poca credibilidad del nuevo Gobierno están dejando acorralados a los acreedores. Peor aún, desde agosto las actuales autoridades sabían que iba a ganar las elecciones, en octubre se confirmó, el 10 de diciembre asumieron, estamos a principios de febrero y los avances en la materia fueron mínimos. La peor combinación: no solo será una negociación muy agresiva, sino que, con la presentación a mediados de marzo y el deadline de fines de ese mes, se va a llevar a cabo en muy poco tiempo.

Por todo lo expuesto, con muchas dudas respecto a la voluntad, sin programa económico y sin credibilidad será muy difícil lograr una reestructuración favorable para el país en estas condiciones y evitar un nuevo default de la deuda. Es esa piedra con la que siempre tropieza la Argentina. Es la historia que le gusta escribir. ¿Esta vez podrá ser diferente?

El autor es presidente de Invecq Consultora Económica

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