Caos financiero: el problema del ajuste no creíble

Milton Friedman fue uno de los primeros en sostener que, a la hora de evaluar la efectividad de la política económica, hay que tener en cuenta las expectativas sobre el futuro.

Por ejemplo, si los agentes esperan inflación hacia adelante, incorporan esa expectativa en sus demandas salariales. Entonces una política inflacionista puede bajar el desempleo a corto plazo (por la caída del salario real) pero no en el largo, puesto que los salarios a la larga no podrán licuarse por inflación.

A Friedman siguieron los teóricos de las expectativas racionales, Robert Lucas, Thomas Sargent y otros respetados académicos a nivel internacional. Aplicado a otros casos, el mensaje es el mismo: los agentes económicos actúan en el presente incorporando lo que esperan ocurra en el futuro.

Así, un aumento del gasto público puede no resultar expansivo para la economía, porque los agentes privados, al esperar un mayor cobro de impuestos en el futuro para pagar el nuevo gasto, deciden ahorrar, y todo el nuevo gasto del gobierno se ve contrarrestado por todo el nuevo ahorro privado.

La política de estabilización

Llevemos esto al caso de las llamadas “políticas de estabilización”. Es decir, a decisiones de gobiernos destinadas a reducir la inflación y reducir la incertidumbre relacionada con el pago de la deuda pública. Un gobierno cualquiera, en un momento dado, puede anunciar una política “de ajuste”. Esto quiere decir que, dado que cree que la inflación y la incertidumbre sobre el pago de la deuda están relacionados con su pobre resultado fiscal, reducirá el déficit y, con ello, la emisión monetaria. Al mismo tiempo, un mejor balance fiscal contribuirá a mejorar su capacidad de honrar los pagos de la deuda.

Frente a este anuncio: ¿cómo reaccionan los agentes que incorporan el futuro en sus decisiones de consumo, ahorro e inversión? La respuesta es depende. ¿De qué? De si el ajuste fiscal anunciado es creíble o no.

Si el ajuste fiscal es creíble, o sea que los agentes esperan que efectivamente ocurra y que se mantenga en el tiempo, entonces probablemente se reduzca la incertidumbre respecto del pago de la deuda y, al mismo tiempo, caigan las expectativas de inflación. Todo esto contribuye a que la reducción del déficit del gobierno se vea compensada por un incremento del gasto y de la inversión privadas, lo que conduce a “estabilizar la macro” sin que ocurra una importante recesión. En este escenario, caen el riesgo país, se reduce la inflación y, en la medida que recupera la economía su crecimiento, también cae la ratio de deuda como porcentaje del PBI.

¿Qué ocurre, sin embargo, si el ajuste fiscal se percibe como poco creíble o, en otras palabras, como transitorio y no permanente? En este caso no hay motivos para que se espere menos inflación. Y esto será un problema porque los asalariados pedirán aumentos de sueldos en línea con las expectativas de inflación que no bajaron, pero estos aumentos no podrán ser convalidados puesto que el gobierno hoy está reduciendo el déficit y la emisión monetaria. Y dado que lo que no ajusta por precio, ajusta por cantidades, el resultado de esta combinación es una recesión.

En materia de deuda ocurre algo similar. ¿Por qué vas a comprar un bono del gobierno X, que promete hacer un ajuste fiscal para pagarte los intereses y el capital si, al mismo tiempo, estás convencido de que en unos años llegará al gobierno una política de signo contrario? El resultado de esto es que la incertidumbre no se reduce, el costo del crédito para toda la economía no baja –o sube-, y el resultado nuevamente es recesión.

El ajuste ya no creíble de Milei

Bajando este análisis teórico a la situación de la Argentina actual parecería que estamos en el caso en el que el ajuste fiscal que hizo y prometió mantener el gobierno de Javier Milei está pasando de creíble a no creíble. Es que, en un primer momento, con una imagen gubernamental en alza y con buenos indicadores en materia de confianza, parecía que el ajuste fiscal gozaba de buen rédito público. Los argentinos estaban “contentos” con “la motosierra”, al tiempo que bajaba la inflación, caía el riesgo país, y rebotaba la economía.

Sin embargo, entrando en 2025 los agentes económicos comenzaron a incorporar las expectativas sobre el futuro: ¿será sostenible esta política fiscal? ¿qué dirán los argentinos en las elecciones de medio término?

Es nuestro parecer que, al margen de algunas inconsistencias no menores en materia de política monetaria y cambiaria (por ejemplo: pasar innecesariamente pasivos no remunerados del BCRA al tesoro, crear un concepto excéntrico como el de Base Monetaria Amplia, pedirle USD 20 mil millones al FMI para salir del cepo “sin devaluar”, y luego negarse a comprar reservas mientras el acuerdo con el FMI así lo exigía) el evento distintivo de Argentina en 2025 son las elecciones de medio término. Es que en este evento se pone a prueba si el ajuste fiscal que propone el gobierno como solución a la inestabilidad macro es sostenible.

Tiempo atrás, cuando todavía no habían ocurrido las legislativas de la Provincia de Buenos Aires, yo me preguntaba por qué, si las encuestas mostraban al gobierno como vencedor en octubre, no bajaba el riesgo país. Una respuesta fue que el mercado no creía en las encuestas o que, incluso creyéndolas, quería ver que los pronósticos se confirmaran en los hechos.

Tras el 7 de septiembre, donde el gobierno perdió por mucho más de lo que anticiparon estas encuestas, el Riesgo País saltó casi 30% (mientras cayó en toda la región) y también subió el dólar, mientras en Brasil, Chile o Perú bajó nominalmente. Al mismo tiempo, Kicillof fue entrevistado en el prime time de la televisión, y se consolidó como la principal figura de la oposición.

Lo que a mi entender muestran estos hechos es que el mercado puede no entender o incluso rechazar algunos puntos de la política económica de Milei, pero que el mayor miedo que tiene es el futuro regreso de variantes extremas de la política económica peronista.

Si este es el caso, el escenario es el de un ajuste fiscal transitorio y, por tanto, poco creíble. Y como vimos anteriormente, esto implica que no baja la incertidumbre, ni la expectativa de inflación, y que la economía se encamina a una recesión.

Para cerrar, no son buenas noticias, pero si tenemos razón, el panorama podría llegar a modificarse favorablemente si el Gobierno logra hacer una buena elección en octubre y, el día después, tiene éxito en conseguir mayores consensos para su programa.

El autor es Investigador Asociado del centro FARO de la Universidad del Desarrollo (Chile) y profesor adjunto FCE-UBA