¿Estallará la burbuja de los bonos?

Los banqueros solían decir que los países, a diferencia de las empresas, no pueden quebrar. Repitieron ese eslogan tranquilizador hasta que, en la década de los 80, una oleada de países latinoamericanos se declaró en mora. ¿Podría una crisis similar acabar pronto con la arrogancia del mundo rico?

Hace cinco años, los costes de financiación eran tan bajos que la deuda pública parecía casi gratuita. Hoy en día, con los inversores deshaciéndose de sus bonos, muchos gobiernos de los grandes países ricos pagan más por endeudarse que en cualquier otro momento desde los años noventa o los dos mil. Dado que la deuda pública de las grandes economías avanzadas es aproximadamente el doble, en relación con el PIB, de lo que era a principios de siglo, el resultado es una inmensa presión sobre los presupuestos.

Incluso antes de la última ola de ventas masivas de bonos, se preveía que sus gobiernos destinarían este año el 8% de los ingresos fiscales al pago de intereses de la deuda neta, ya que el envejecimiento de la población y la amenaza de guerra están ejerciendo presión para aumentar el gasto. Ahora deben pagar aún más para refinanciar sus deudas pasadas, mientras que muchos siguen endeudándose sin apenas restricciones. En algún momento, los inversores se rebelarán.

Irónicamente, parte de la caída del mercado de bonos de este año es una buena noticia, tal y como informamos. La economía estadounidense está en pleno auge. Las solicitudes de subsidio por desempleo son bajas; el crecimiento económico podría situarse en una tasa anual superior al 3%; y el crecimiento de la productividad parece sólido. Esto está fomentando la inversión. A medida que las empresas de inteligencia artificial se apresuran a construir centros de datos, compiten con los gobiernos por el capital en los mercados mundiales. El resultado son unos tipos de interés más altos.

Esto ha intensificado las presiones al alza, menos bienvenidas, sobre los rendimientos de los bonos. La crisis energética provocada por la guerra en Irán ha elevado la inflación, y surgen dudas cada vez más evidentes sobre la credibilidad de las instituciones económicas en la era del populismo. El presidente Donald Trump ha reflexionado recientemente sobre que la inflación puede reducir las deudas «muy rápidamente» y ha renovado sus ataques contra la Reserva Federal por no bajar los tipos de interés. Jean-Luc Mélenchon, candidato populista de izquierda a la presidencia francesa, ha acusado al gobernador del Banco de Francia, de forma absurda, de traición. Los inversores en bonos, con la mirada puesta en un futuro lejano, perciben el peligro creciente de que los gobiernos utilicen la inflación para vaciarles los bolsillos.

El impacto inmediato de la ola de ventas en el mercado de bonos varía enormemente de un país a otro. Estados Unidos está descubriendo que su expansión impulsada por la inteligencia artificial no le ayudará mucho a hacer frente a sus deudas, ya que los costes de los intereses aumentan a la par que el crecimiento. El déficit presupuestario anual del Gobierno federal, de alrededor del 6% del PIB, es insostenible. Afortunadamente, el Tío Sam sigue contando con la inmensa ventaja de emitir la moneda de reserva mundial. A medida que los rendimientos de los bonos han subido en las últimas semanas, el dólar se ha disparado. Tarde o temprano llegará la hora de la verdad en materia fiscal, pero aún no ha llegado.

Japón, otra fuente constante de preocupación, también está aguantando por ahora. El rendimiento de sus bonos a diez años ha superado el 3% por primera vez desde 1996 y el país está planeando una campaña de gasto poco acertada. Pero la inflación ha aumentado al mismo tiempo que los tipos de interés. Dado que los tipos ajustados a la inflación siguen siendo bajos y el déficit público es reducido, la deuda se está reduciendo como porcentaje de la economía. Eso podría cambiar. Y si los japoneses empiezan a vender su enorme cartera de activos en el extranjero, las sacudidas financieras afectarán al resto del mundo. Pero el Gobierno japonés aún no se enfrenta a la perspectiva de una retirada masiva de capital de sus bonos.

Europa es donde el peligro de una crisis de deuda se cierne con mayor intensidad. El auge de la inteligencia artificial está elevando su coste de capital, pero, a diferencia de Estados Unidos, está impulsando mucho menos el crecimiento económico. Su economía, dependiente de las importaciones de energía, se está viendo afectada por los elevados precios del combustible, y lo estará aún más si el invierno es frío, debido a una probable escasez mundial de gas natural licuado. Aunque algunos gobiernos prudentes —entre ellos los de Alemania, Escandinavia y Suiza— tienen sus presupuestos en orden, el Reino Unido, Francia e Italia se tambalean.

Gran Bretaña ya sufrió una revuelta en el mercado de bonos en 2022. Tras aprender la lección, corrigió el rumbo, pero su ratio deuda/PIB sigue aumentando y sus políticos se especializan en posponer los recortes de gasto, como ocurre con la reforma de las pensiones prometida recientemente. La deuda neta de Italia es bastante estable, pero, al situarse en el 129% del PIB, resulta demasiado elevada. Es frágil y podría colapsar en medio del pánico.

Francia es el país que se encuentra bajo mayor presión. Se prevé que su déficit presupuestario alcance este año el 5,4% del PIB. Según los cálculos de The Economist, teniendo en cuenta el crecimiento económico actual, si Francia tuviera que refinanciar toda su deuda a los tipos de interés actuales de los bonos a cinco años, estabilizar su deuda requeriría un ajuste presupuestario de más del 4% del PIB. Sin embargo, el país se ve sacudido por las protestas estudiantiles y su Parlamento está teniendo dificultades para aprobar un presupuesto con recortes que apenas alcanzan una décima parte de esa cifra.

Recientemente, los inversores obligaron a Francia a pagar 1,5 puntos más que Alemania por endeudarse a diez años, el diferencial más alto desde la crisis de la deuda de la zona del euro. De cara a las elecciones presidenciales de 2027, Marine Le Pen, del partido populista de derecha Agrupación Nacional, lidera las encuestas. El 6 de octubre se comprometió a recortar los presupuestos en un 3% del PIB para 2032 y a reducir a la mitad la deuda en relación con el PIB. Los rendimientos de los bonos cayeron ligeramente, pero a Le Pen le falta credibilidad. Sigue prometiendo reducir la edad de jubilación a pesar de que la esperanza de vida aumenta, por lo que no aborda la partida más importante del gasto público francés.

Podría producirse una estampida sobre los bonos franceses. Si ocurre, el Gobierno podría responder no con medidas de austeridad, sino exigiendo un rescate al Banco Central Europeo (BCE). Se supone que los países deben poner en orden sus presupuestos antes de que el BCE compre su deuda, pero, en la práctica, las barreras de protección contra los rescates son más débiles que hace una década. En un juego de «quién se atreve» con el BCE, un presidente populista probablemente saldría ganando; pues sin Francia, la Unión Europea no podría sobrevivir.

Sobrecalentamiento

Sería un error que los bancos centrales rescataran a gobiernos que se niegan rotundamente a equilibrar sus cuentas. Su función es desatascar las tuberías financieras, no respaldar décadas de endeudamiento imprudente. Si los bancos centrales se convierten en cajeros automáticos para los ministerios de Hacienda, en lugar de garantes de la estabilidad de los precios, los bonos a largo plazo se venderán aún más. Los votantes se vengarán. El mejor camino a seguir en Francia y en otros lugares es que los políticos expliquen a su electorado que la deuda pública debe estar bajo control y que, juntos, deben hacer lo que sea necesario.

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