Lebac y Leliq: dos instrumentos similares, pero con dinámica diferente

A un mes de vigencia del ortodoxo esquema monetario, el balance se muestra favorable con algunas señales de confianza que se acumulan; estas se leen básicamente en la evolución del tipo de cambio y el comportamiento de los plazos fijos (empujados por las altas tasas de interés).

Un escenario combinado que no hace más que dar oxígeno nuevamente a las estrategias de "carry trade". No obstante, las Lebacs ya no son bajo este sistema el instrumento (hoy, su stock es menor de $200.000 millones y los súper martes se acabaron), sino que la atención –prácticamente diaria- se centra en las tasas y la evolución del stock de Leliq.

La confusión entre ambas letras aparece así por default. ¿Pero es correcto? ¿Las Leliq son iguales a las Lebac? La primera respuesta es que parecen iguales, pero no lo serían.

Es real que ambos son pasivos del BCRA, aunque difieren en plazo y tenencia. Más explícitamente, en las Lebac, los participantes podían ser los bancos y otros particulares; mientras que las Leliq solo pueden ser adquiridas por los bancos. En consecuencia, los bancos ahora se convierten en EL intermediario del nuevo sistema monetario, lo que "blindaría" (o reduciría un poco más…) la probabilidad de una salida de capitales. ¿Por qué hacemos hincapié en esta diferencia? Porque recordemos que los primeros que se fueron de Argentina (salida de capitales), por allá entre abril y mayo, fueron los particulares como tenedores de Lebac.

Por otra parte, si bien el instrumento es casi el mismo, otra diferencia no menor es su dinámica. El crecimiento de las Lebac estuvo apalancado por tres factores básicos: la compra de reservas, la asistencia fiscal y los pagos por intereses. Y, con estos factores de expansión, el stock de pasivos remunerados del BCRA (esencialmente, Lebac) a abril pasado –fecha coincidente con el inicio del derrape del peso- totalizó los $1.148.000 millones (promedio mensual), creciendo más del 300% desde diciembre 2015, y de los cuales el 44% estaba en manos privadas (FCI y particulares, etc.). Pasivos que, en concreto, a abril pasado llegaron a representar el 127% de la Base Monetaria, y 63% de los depósitos con "súper martes" mensuales.

Baja relativa de los pasivos remunerados

Actualmente, los pasivos remunerados (la sumatoria de pases más Leliq y Lebac) alcanzan los $762.000 millones. Lo que lleva a que, por el desarme de las Lebacs y la pérdida de reservas internacionales, las relaciones anteriores caigan a la mitad (59% de la Base Monetaria, y 30% de los depósitos en pesos).

Ahora bien, con la nueva regla monetaria, la BM no aumentará, lo que significa que los intereses (el único factor de apalancamiento de las Leliq) se capitalizarán. Aunque, como factor atenuante, el BCRA propone implícitamente que la estacionalidad de billetes y monedas -estimativamente, unos $60.000/80.000 millones- de diciembre y enero, sean financiados por caída de Leliq.

En otras palabras, el stock de Leliq crecerá por intereses capitalizados a tasas del orden de 70% anual en octubre, y muy probablemente menores en noviembre y diciembre, que se utilizarían parcialmente para la estacionalidad de billetes y monedas de diciembre y enero.

En conclusión, tal cual como cuenta la popular fábula de "la liebre y la tortuga", estamos frente a dos instrumentos –Lebac o Leliq- cuyas velocidades de capitalización y su potencial peligro son diferentes. Las Lebacs (la "tortuga") capitalizaban una vez al mes, mientras que las Leliqs (la ágil "liebre") lo hacen una vez cada siete días.

A simple vista, si solo tenemos en cuenta el factor de crecimiento vía intereses de ambos pasivos, podríamos pensar que el stock de Leliq (a tasas del 70% anual) sería también "explosivo". Sin embargo, y al igual que en la fábula, la carrera no está solo determinada por la "velocidad".

Desaceleración de la suba de los precios

El contexto es clave. El esquema de Base Monetaria cero debería llevar en pocos meses a una baja "fuerte" de la inflación –posiblemente del orden del 2,5% mensual para el primer trimestre de 2019-, y por lo tanto, una baja substancial de la tasa nominal de interés, lo que ralentizaría la relación Pasivos Remunerados contra BM o depósitos.

Por otra parte, el BCRA también apunta a que una menor inflación y recuperación del salario real "mejore" la demanda de BM y esta sea "financiada" a través de caída de Leliq. En similar dirección incluso debería pensarse a la par que el gobierno nacional "tendría más pesos" -en su viaje al equilibrio fiscal primario-, y por ende "ayude más al BCRA".

Alternativamente, otro camino para "pensar" en el equilibrio no explosivo de las Leliq estaría dado por una probable recuperación de la economía hacia el segundo trimestre de 2019, lo que implicaría que el sector financiero necesitaría fondeo, y en consecuencia "saldría de las Leliq".

En fin: a simple vista las Lebac y las Leliq son iguales, pero la potencial dinámica luce bien distinta.

* Economista jefe de Portfolio Personal Inversiones