La creciente deuda en pesos del Gobierno es un escollo insalvable para un plan de dolarización

El debate por la inflación en la Argentina incorporó un nuevo capítulo después de que el diputado nacional Alejandro Cacace (Juntos por el Cambio-San Luis), presentó un proyecto de ley que impulsa la “dolarización oficial” de la economía argentina.

Fue la primera vez que llega a Mesa de Entradas del Congreso un proyecto para dolarizar, una idea que tiene como antecedente más cercano la experiencia de Ecuador, donde rige desde 1999, cuando fue implementada por el gobierno de Jamil Mahuad.

La dolarización de la economía implicaría la desaparición del peso y la adopción del dólar como moneda de uso corriente, con lo cual se terminaría con la capacidad soberana de tener una política monetaria. También implica de facto rescatar todos los pesos disponibles, en circulación, depositados a la vista y los colocados en títulos de deuda de alta liquidez, de manera de ser reemplazados por dólares norteamericanos.

El proyecto de Cacace fija el tipo de cambio de conversión entre el peso y el dólar de los Estados Unidos igual “al cociente entre los pasivos monetarios y no monetarios del Banco Central de la República Argentina y las Reservas Internacionales”.

Según la iniciativa, el BCRA canjeará los pesos “en circulación por dólares de los Estados Unidos de América al tipo de cambio de conversión” fijado por la institución monetaria. Tras ese canje, todas las operaciones financieras, como depósitos, créditos, emisión de títulos valores y cualesquiera otras realizadas por medio del sistema financiero, así como los registros contables del sistema financiero, “se expresarán en dólares de los Estados Unidos de América”.

Esta dolarización planteada en teoría es hoy de práctica imposible, tanto por la falta de divisas líquidas en poder del Banco Central como por el volumen desbordante de pesos que deberían ser reemplazados por la moneda norteamericana.

Hoy la Base Monetaria, que incluye el dinero en circulación y los depósitos de los bancos en cuentas del Banco Central, asciende a unos $3,6 billones. Con reservas internacionales brutas en el BCRA por unos USD 43.000 millones, estaría dando un tipo de cambio de convertibilidad de unos $84, por debajo de la cotización del dólar mayorista de $111 que fija diariamente la Mesa de Cambios de la entidad.

Cuando se suman depósitos a plazo y otros conceptos -que están encajados en títulos de deuda del Banco Central- los pasivos en pesos del Banco Central ascienden a unos $8 billones. Con reservas brutas por USD 43.000 millones, el tipo de cambio de convertibilidad se eleva a unos $186 por dólar, más cercano al dólar “blue” o el “contado con liqui”.

Pero la cifra de pesos no es definitiva, sino muy dinámica, empujada en cierto modo por una inflación sobre el umbral del 50% anual que eleva el nivel de las tasas que indexa la economía, con la referencia de las Letras de Liquidez (Leliq) del BCRA y los bonos del Tesoro.

“Bomba” de los instrumentos de regulación de la liquidez

El stock de pasivos remunerados del Banco Central por Leliq , Notaliq y Pase alcanza los $5 billones. Esta deuda, emitida para retirar de circulación los pesos excedentes y quitarle inercia a la inflación, pagan una tasa de política monetaria del 44,5% nominal anual, que se transforma con la permanente renovación de los vencimientos en una tasa efectiva del 54,85% anual.

Al cabo de doce meses, la deuda del Banco Central, solo por efecto de “rollear” los vencimientos para eludir una hiperinflación, debería crecer a unos $7,75 billones en marzo de 2023. De mantenerse la Base Monetaria constante en $3,6 billones -algo improbable por la inflación-, el tipo de cambio de convertibilidad debería marcar no menos de $264 al cabo de un año.

El pago de intereses por las Leliq y los Pases pasivos le representan al Banco Central una emisión cercana a los $120.000 millones al mes (más del equivalente a USD 1.000 millones al tipo de cambio oficial), que al renovarse engrosa el stock de su deuda y que se hace más creciente a medida que la entidad monetaria eleva las tasas de referencia, en un contexto de rendimientos positivos reales acordado con el Fondo Monetario Internacional.

En este punto, los analistas del mercado advierten que no puede omitirse la exigencia del acuerdo alcanzado por el Gobierno con el FMI, que impone límites para la emisión de moneda para financiar los gastos del Gobierno. La meta para 2022 es de 1% del PBI (desde un 4% estimado de 2021), hoy unos $450.000 millones o el equivalente a USD 4.000 millones al tipo de cambio oficial.

Por este motivo, el Ministerio de Economía se vio obligado este año a reforzar un esquema de financiamiento a través de la colocación de bonos del Tesoro en pesos en lugar de giros provenientes del Banco Central.

El Ministerio de Economía acumuló en el primer trimestre del año un financiamiento neto positivo de $634.353 millones, lo que implica una tasa de refinanciamiento del 150 por ciento.

A diferencia de los pasivos del BCRA, la deuda del Tesoro no es efectiva para esterilizar pesos, pues lo captado con esta operatoria regresa al mercado en el término de semanas, a través de la ejecución presupuestaria. Y en tanto el déficit del sector público no sea reducido, esta deuda -cuyo plazo de vencimiento no supera el año- va continuar en rápida expansión.

En este aspecto, destaca el economista Christian Buteler que “es cada vez mayor el stock de deuda en pesos ajustado por inflación (CER), debido a la preocupación de los inversores por cubrirse de una inflación que se espiraliza”. Cerca del 80% de los bonos colocados indexa por el índice de precios, condición que impide una fácil licuación de pasivos en caso de una devaluación abrupta.

El stock de deuda pública de corto plazo en moneda local terminó marzo en unos $7 billones, de los cuales un 77% correspondió a Boncer y Lecer que indexan por inflación.

Con reservas brutas por USD 43.000 millones en el BCRA, el canje de la sumatoria de la Base Monetaria más otros pasivos ($8 billones) y de bonos de corto plazo ($1,24 billones) arroja un tipo de cambio teórico presente de 215 pesos.

¿Y dónde están los dólares?

Al analizar el stock de reservas internacionales en poder del Banco Central, la teoría vuelve a chocarse con la realidad, pues la entidad no cuenta con dólares líquidos. Sería imposible entonces intercambiarlos por los pesos, más allá de su número.

Luego de que el FMI rubricó el viernes 25 de marzo el acuerdo con el Gobierno argentino, la entidad envió unos USD 9.700 millones en concepto de Derechos Especiales de Giro (DEG), que solo pueden utilizarse para pagos con el propio organismo y no son de libre disponibilidad.

Descontados unos USD 2.700 millones equivalentes en DEG por un vencimiento del 22 de marzo, las reservas internacionales brutas del Banco Central treparon unos USD 6.300 millones en el día (por esos DEG activos) y superaron los USD 43.000 millones por primera vez desde septiembre del año anterior.

Al cierre de marzo, las reservas brutas rondaban los USD 43.200 millones, de los cuales, unos USD 20.519 millones correspondieron al “swap” de monedas con el Banco Popular de China, por 130.000 millones de yuanes (a una tasa de cambio de 6,3355 yuanes por dólar). Unos USD 439 millones eran constituidos por DEG pasivos (anteriores al acuerdo con el FMI) y USD 3.151 millones son pasivos contraídos con organismos internacionales (BIS y otros).

Para conocer el nivel de reservas netas del BCRA, además de estos préstamos hay que descontar encajes por unos USD 11.325 millones, que son la diferencia entre el stock de depósitos privados en dólares en efectivo (USD 15.200 millones al 25 de marzo) y préstamos privados por (USD 3.875 millones).

Así, las reservas netas alcanzaron los USD 7.766 millones, con la llegada de los nuevos DEG. No obstante, al descontarse este activo (unos USD 6.300 millones) y la posesión de oro por USD 3.891 millones, las reservas estrictamente líquidas o en efectivo del BCRA se estiman negativas en unos USD 2.400 millones, y dificultarían aún más encarar un plan de dolarización.

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