Una pregunta que intriga fuerte a los mercados: ¿qué hará el Banco Central después del 10 de diciembre?

El “control de cambios hard”, que llegó para quedarse, está siendo eficiente. Esto último se puede decir por el resultado que se buscaba: estabilizar el tipo de cambio y frenar la caída de reservas administrando la escasez de forma que le quede más al próximo Gobierno. Mientras que se baja la tasa de interés ante una mayor liquidez.

La sensación en esta coyuntura es que el nuevo Banco Central (en las sombras) ya llegó en noviembre, principalmente con el desarme de $154.000 millones de Leliqs durante el mes, que el Sistema Financiero tendrá que integrar como encaje no remunerado. En la práctica, los bancos pasan de un encaje remunerado a otro no remunerado, que en términos monetarios es neutral para la Base Monetaria (BM). Por lo tanto, en noviembre la BM aumentará cerca del 12%: compuesto en un 8% por Leliqs que no generará inflación y el resto por compras de reservas (otro 3/4%).

Ahora, desde diciembre, la compra de reservas se mantendrá y la emisión fiscal volverá, por lo que la oferta de pesos aumentará, que sería demandada por la estacionalidad bimensual (demanda de pesos) de billetes y monedas en el último mes del año y el primero del próximo. Pero ya desde febrero, caerá la demanda de billetes y monedas, y volverán al sistema financiero. En consecuencia, la habilidad para manejar excesos de dinero por parte del BCRA sería puesta a prueba en el segundo trimestre.

No obstante, no hay pistas concretas sobre la nueva política económica (que tendrá fuertes restricciones y condicionamientos iniciales, como con ausencia de financiamiento genuino salvo la emisión monetaria del BCRA).

Por ende, serían positivas tres condiciones. La primera y principal debiera ser el rápido tránsito de déficit fiscal (0,5%) hacia superávit primario (y mientras mayor mejor), con el objeto de reducir una “canilla” de emisión.

En esa línea, la actualización de las retenciones de $3/$4 por dólar exportado está en la mira, ya que podría aportar más de 1 punto del PBI, sumado a la desindexación del gasto público. Hoy, solo 37% de las erogaciones corrientes y de capital no están indexadas.

La segunda condición necesaria debiera estar dada por una expansión de la oferta de BM “moderada”, conducente por parte del BCRA para “guiar” las expectativas para las tasas nominales de interés, hacia un proceso lento de convergencia a la inflación. Y también cerrar otras canillas de emisión de pesos, como reperfilar vencimientos ya reperfilados de pesos o inmovilizar una porción de Leliqs.

La tercera condición mantener el “control de cambios hard” incluso después de alcanzar el ahorro público.

La combinación de las tres condiciones permitiría que adicionar ahorro público al ahorro privado (o superávits gemelos) llevaría hacia un proceso de fortalecimiento del peso y estabilidad del tipo de cambio (partiendo de un tipo de cambio real presente sumamente competitivo).

Conviene profundizar justamente en el último punto. El control de cambios y la experiencia pasada. No es la primera vez en los últimos diez años que los argentinos se movemos (o aprenden a hacerlo) dentro de un ese esquema.

Tras las elecciones presidenciales de octubre 2011, y como correlato de una política económica expansiva del primer gobierno de Cristina Kirchner y en un marco de fuerte fuga de reservas, se instauró un control que fue acentuándose en los meses y años siguientes. De hecho, la medida implementada –en sus diferentes versiones– desde el 2011 fue levantada por la actual administración.

Un efecto inicial y positivo (que fue en principio medium respecto del hard hoy vigente), fue la mejora de la monetización (BM/PBI) que duró seis trimestres. La monetización, en promedio, pasó del 8,3% en 2011 hasta un 9,5% en 2013 que podría verse como una ventana de emisión sin mayores consecuencias inflacionarias. No obstante, este efecto no fue duradero.

De hecho, con el tiempo el mantenimiento de déficit fiscal primario y el deterioro del saldo comercial (siempre van de la mano), llevaron en enero 2014 a la devaluación que continuó con suba de inflación y caída de la monetización (BM/PBI) en el 2014 y 2015.

Hoy, y tras 13 meses de emisión casi nula, la monetización es muy baja –estimada en 5,5% del PBI en el cuarto trimestre–, la menor desde el 2003, y tres puntos por debajo del promedio de los últimos 17 años del 8,6% del PBI.

Una economía que parte de una monetización muy baja podría, bajo ciertas condiciones, permitirle emitir al BCRA entre uno y dos puntos del PBI (de USD 4.000 a 8.000 millones) con poco impacto en la inflación. Una hipótesis que sería fuertemente opuesta a la creencia generalizada que indica que cualquier emisión podría llevar a una suva muy fuerte de los precios, que incluso podría terminar en una hiperinflación.

El autor es economista Jefe de Portfolio Personal Inversiones

Seguí leyendo: