Se abre una nueva ventana de deuda: empresas y provincias vuelven a salir al mercado

Septiembre arrancó con el mercado primario a pleno. Tras un agosto flojo, en el que las colocaciones de empresas y provincias apenas sumaron USD 659 millones —el segundo peor mes desde que las emisiones se destrabaron tras las elecciones legislativas—, las compañías argentinas volvieron a encontrar demanda en el exterior.

Tecpetrol reabrió su ON Clase 10 con vencimiento en enero de 2033 por USD 450 millones, por encima de los USD 300 millones que buscaba inicialmente, a un rendimiento del 7,25% anual. Con esta ampliación, el título alcanzó un monto en circulación total de USD 850 millones.

Dos días después, YPF colocó USD 1.200 millones en su nueva ON Clase XLIV a nueve años, luego de recibir ofertas por cerca de USD 2.200 millones. Esta emisión marcó un hito en la historia de YPF: logró capturar el mayor monto de los últimos once años para una empresa argentina. Además, la tasa efectiva fue del 7,85% anual, con un diferencial contra los bonos del Tesoro americano de 300 puntos básicos, el más bajo obtenido por la compañía en el mercado internacional. Los fondos serán utilizados principalmente para una oferta de recompra sobre las ON con vencimiento en 2027 y 2029, una señal clara de que el objetivo es alargar el perfil de vencimientos a un costo razonable.

Más emisiones hasta fin de año

Para dimensionar la magnitud del fenómeno, vale la pena repasar los números que publicó el BCRA esta semana. Según la última presentación institucional de la entidad, empresas y gobiernos provinciales emitieron USD 20.200 millones desde las elecciones legislativas nacionales —sin incluir las emisiones de esta semana mencionadas arriba— y liquidaron USD 15.800 millones de ese total en el mercado oficial de cambios.

Queda, entonces, una brecha de USD 4.400 millones entre lo emitido y lo liquidado, monto sensiblemente superior a los USD 2.300 millones de vencimientos que enfrentarán estos emisores en el segundo semestre de 2026.

A esto se sumaría la potencial emisión de San Juan por alrededor de USD 600 millones. Los motivos detrás de nuestra expectativa son varios: el riesgo país volvió a perforar los 500 puntos básicos (490 pbs), los spreads de crédito en mercados emergentes se mantienen comprimidos, y esperamos que las empresas locales busquen prefinanciar sus necesidades de 2027 para adelantarse a la volatilidad electoral.

Efecto sobre los precios de los bonos

En este contexto, es razonable pensar que otras compañías argentinas con proyectos de inversión en el marco del RIGI aprovechen la oportunidad antes de que el calendario electoral de 2027 empiece a pesar sobre las valuaciones de sus bonos.

San Juan: el debut provincial que nos entusiasma

A pesar de no contar con antecedentes en los mercados internacionales, la provincia de San Juan tiene potencial para convertirse en una de las historias más interesantes del universo subsoberano. En 2025 cerró con un superávit fiscal primario equivalente al 2% de sus ingresos totales, pese a representar un año particularmente adverso para las finanzas provinciales.

El punto central es que ese resultado todavía no incorpora el ciclo minero: las regalías representan apenas entre el 2,3% y el 2,4% de los ingresos, una participación que debería crecer de forma sostenida a medida que entren en producción los proyectos de cobre de gran escala.

De las 24 iniciativas aprobadas bajo el RIGI, cuatro son proyectos mineros ubicados en San Juan, con un capex proyectado de USD 21.700 millones, equivalente al 38,8% de toda la inversión comprometida bajo el régimen.

A esto se suma el reciente anuncio de Vicuña: la empresa se comprometió a realizar antes de fin de año un aporte no reembolsable de USD 250 millones para obras de infraestructura y, una vez operativa la mina, pagará el equivalente al 1,5% de sus ingresos brutos a partir del sexto año de producción, por encima de la regalía provincial del 3 por ciento.

El monto de USD 600 millones que circuló en los medios luce razonable y consistente con un programa ambicioso de infraestructura. Aun asumiendo la colocación completa, los pagos totales de deuda de la provincia rondarían los USD 51 millones anuales, con una cobertura de caja superior a 12 veces, muy por encima de cualquier otro crédito provincial.

Estimamos que la estructura podría replicar la reciente emisión de Neuquén (vencimiento en 2034/35, amortización escalonada de capital y cupón alineado con el rendimiento de colocación).

Al tratarse de su primera incursión en el mercado, y dado que buena parte de la historia minera todavía está en etapa de ejecución, creemos que San Juan debería ofrecer una prima de entre 75 y 125 puntos básicos respecto del Neuquén 2034, que hoy rinde cerca de 7,75 por ciento.

Un rendimiento en la zona del 8,5% anual para un crédito con superávit fiscal, deuda mínima y un ciclo de inversiones sin precedentes nos parece una relación riesgo-retorno muy atractiva, que posiciona a la provincia como una alternativa natural para diversificar carteras concentradas en Neuquén, Santa Fe y Córdoba, nuestros tres créditos preferidos hasta ahora.

¿Qué significa todo esto para el tipo de cambio y el carry?

La reapertura de la ventana de emisiones no es solo una buena noticia para los emisores: es uno de los pilares de nuestra visión de estabilidad cambiaria para los próximos meses. Cada dólar que ingresa por la cuenta financiera vía colocaciones de deuda es oferta adicional en el mercado oficial, que permite al BCRA acelerar el ritmo de compras sin presionar el tipo de cambio.

Septiembre combina ese flujo con otros factores favorables: estimamos que los pagos por importaciones de energía caen unos USD 350 millones respecto de los cerca de USD 800 millones mensuales de julio y agosto por el fin del invierno, la liquidación del agro todavía tiene margen —la soja lleva comercializado el 53,6% de la cosecha, por debajo del promedio de 60,1% para esta altura del año— y el flujo de pago de dividendos al exterior se va normalizando.

El principal riesgo para este escenario sigue siendo la demanda de dólares para atesoramiento: el último Balance Cambiario del BCRA, correspondiente a julio, mostró un claro repunte de la formación de activos externos del sector privado. Vale aclarar, sin embargo, que buena parte de lo atesorado está logrando quedarse en el sistema, lo que permite financiar más préstamos en dólares que se liquidan también en el mercado oficial.

Con un tipo de cambio que esperamos estable y tasas en pesos que encontraron un nuevo equilibrio, el carry trade vuelve a ser atractivo. Desde la inyección de liquidez de $1,27 billones del BCRA el 18 de agosto, la caución se estabilizó cerca del 20% Tasa Nominal Anual, el stock de repos de los bancos con el Central aumentó a $2,6 billones y las curvas de tasa fija y CER muestran calma.

A esto se suma que la inflación de agosto desaceleró a 1,7% mensual, lo que permite al gobierno adoptar una postura monetaria menos restrictiva hacia adelante.

En este contexto, nos sentimos más cómodos para sumar duration de manera gradual, aunque entendemos que no todos los inversores quieren asumir riesgo peso puro de cara al calendario electoral. Para ese perfil, nuestro instrumento preferido es el bono dual TMVE8, que paga lo máximo entre un flujo en pesos (Tamar + 678 puntos básicos) y un flujo ajustado por tipo de cambio oficial (dólar linked + 5,6%), con vencimiento el 31 de enero de 2028.

Es la forma de capturar el carry de los próximos meses con un seguro incorporado ante una eventual corrección cambiaria durante el período electoral. Para quienes prefieren evitar el riesgo peso por completo, esperamos que en las próximas semanas la oferta de San Juan permita obtener rendimientos atractivos en dólares de entre 8,5% y 9% anual para niveles de calidad crediticia muy sólidos.

El autor es analista de Research Asset Management de Portfolio Personal Inversiones (PPI)