La caída de la demanda de dinero presiona a la inflación

Nota escrita en colaboración con Leandro Moro

En Argentina aún se encuentra abierto el debate sobre las causas de la inflación. Si bien varias "teorías" intentan explicar el fenómeno, si se analizan los datos, una sola de estas se verifica empíricamente.

Para entender tanto el origen como la persistencia de la inflación basta por mirar lo que sucede en el mercado de dinero que, como todo mercado, contempla tanto las fuerzas de la oferta como de la demanda: esta última, por tratarse el "bien" en cuestión de dinero fiduciario, que solo tiene valor por la confianza de los agentes en el ente emisor, depende de la ganancia (o la pérdida) de reputación del banco central percibida por los agentes.

Si bien durante los años 2016 y 2017 la expansión monetaria fue similar, ubicándose en torno al 36% i.a., la inflación se desaceleró del 41% i.a. (de acuerdo con cifras de CABA) al 24,8% i.a.

¿Qué explicó dicha desaceleración? Una explicación plausible es la recuperación (parcial) de la confianza de los agentes económicos en un banco central que parecía encaminarse a un esquema, aunque incompleto, de metas de inflación. Una mejora en la reputación del BCRA, con un nivel de actividad al alza, aumentó la demanda de dinero, en línea con la expansión de la oferta monetaria.

Ahora bien, a partir de diciembre de 2017 se sepultó abiertamente la independencia y la credibilidad del BCRA, arrastrando consigo la reputación que estaba (parcialmente) adquiriendo.

En este sentido, si uno toma el crecimiento de la base monetaria para este año acumulado hasta el 2 de agosto, esta se expandió un 13,3% (+30,3% en términos interanuales) por el fuerte aumento en la cuenta corriente en el BCRA, a pesar de que se contrajo la cantidad de billetes y monedas en circulación en poder del público en un 3,4% (+15,9% respecto al año anterior), con la venta de dólares y el incremento de la tasa de interés de referencia al 40%, como principales instrumentos; mientras que M2, agregado monetario que contempla las cajas de ahorro, experimentó una contracción en lo que va del año en 0,8% (+22,8% interanual).

Lo analizado pone en relieve la caída de la demanda de dinero, y la consecuente aceleración de la inflación, lo cual es explica por varios motivos, entre los que se destacan:

-La caída de la confianza en el ente emisor, que se trasladó a una corrida cambiaria (Aunque debe tenerse en cuenta que este no fue el único motivo de explicación del deslizamiento cambiario, que comenzó con la entrada en vigencia del impuesto a la renta financiera, generando una salida masiva de capitales de la economía). Esta, a su vez, provocó un enorme costo de oportunidad para los tenedores de moneda nacional: con las expectativas devaluatorias creciendo exponencialmente, las compras de moneda extranjera se extendieron no solo a los grandes fondos, sino también a los pequeños ahorristas. En este escenario, el BCRA, sin poder detener la escalada de la divisa, debió vender un gran volumen de reservas internacionales, las cuales que cayeron un 24,1% desde su máximo en enero hasta los 48.477,8 millones de dólares el 21 de junio, antes del ingreso de las divisas del préstamos del FMI, mientras que desde esa fecha la autoridad monetaria ha "perdido" un 8,7% adicional de reservas.

-La demanda transaccional y precautoria también se encuentran en retroceso, dado que la actividad económica se encuentra en etapa recesiva. El estimador mensual de actividad económica (EMAE) del Instituto Nacional de Estadística y Censos (Indec) cayó un 5,8% i.a. en mayo, y los indicadores adelantados de industria y construcción de junio anticipan que la caída podría profundizarse: ante la menor oferta de bienes y servicios, la gente necesita menos dinero para transarlos.

Esto indica que, aunque que el BCRA "prenda la maquinita", los agentes no están dispuestos a absorber una mayor cantidad de pesos, tendencia compatible con el proceso de estanflación que se encuentra la economía.

En este escenario, el proceso inflacionario tiende a acelerarse y no da espacio para relajarse al BCRA: de acuerdo con el relevamiento del REM realizado por el BCRA, en la encuesta del mes pasado se esperaba una inflación del 30% para 2018, mientras que este mes "pegó un salto" hasta el 31,8 por ciento.

Como conclusión, una vez más la evidencia empírica convalida la teoría monetarista, para la cual la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario.