El temblor del mercado de bonos de Japón refleja un choque fiscal y monetario

Algo no cuadra con los bonos del gobierno japonés (JGB). El 20 de enero, la deuda a más largo plazo sufrió una fuerte liquidación. El rendimiento de los bonos a 30 años subió un cuarto de punto porcentual, la mayor subida en un día desde al menos 1999, según Société Générale. El rendimiento a 40 años superó el 4% por primera vez. Aunque los rendimientos cayeron al día siguiente, la inestabilidad del mercado de bonos eclipsará la reunión del Banco de Japón (BdJ) del 22 y 23 de enero. Como era de esperar, los inversores se han percatado de un enfrentamiento entre el banco central y el gobierno de Takaichi Sanae.

La causa inmediata de la agitación es el temor a la política fiscal. El 19 de enero, la Sra. Takaichi, primera ministra desde octubre, convocó elecciones para el 8 de febrero, buscando un mandato para lo que ella llama una expansión fiscal “responsable y proactiva”. Promete una suspensión de dos años del impuesto al consumo del 8% sobre los alimentos y un mayor gasto en defensa y política industrial. La suspensión del impuesto a los alimentos costará 5 billones de yenes (32 000 millones de dólares) al año, o el 6% de la recaudación fiscal prevista para el último ejercicio fiscal. Incluso si la Sra. Takaichi se ve frustrada en las urnas, su aceptación de los recortes de impuestos significa que pocos en la política japonesa instan a la moderación fiscal. (Su predecesor, Ishiba Shigeru, era un halcón fiscal). Aunque la Sra. Takaichi dice que financiará el recorte de impuestos sin deuda adicional, los inversores se muestran escépticos.

Hoy en día, es más probable que así sea. El mercado de bonos del Estado (JGB) depende más que nunca de los compradores extranjeros. Esto es especialmente cierto en el caso de la deuda a más largo plazo (es decir, con vencimientos superiores a diez años), el segmento que experimentó una liquidación masiva. En 2025, los extranjeros representaron el 53% de la demanda final de bonos gubernamentales a largo plazo, frente al 22% antes de la pandemia. Esto se debe, en gran medida, a que los compradores nacionales tradicionales, como las aseguradoras y el Banco de Japón (BdJ) , han desaparecido. Muchos de ellos compraron bonos por razones distintas a la rentabilidad (el BdJ intentaba reactivar la economía, por ejemplo). A los extranjeros les importa principalmente el precio y el rendimiento.

Además, la inflación casi ha vuelto a la normalidad. Los precios al consumidor han aumentado a un ritmo superior al objetivo del 2% del Banco de Japón durante casi cuatro años. Sin embargo, el banco central, decidido a erradicar la deflación para siempre, ha subido los tipos de interés con cautela. Sin embargo, ahora hay indicios de que la inflación se está consolidando. “La inflación subyacente de Japón se acerca constantemente al 2%”, declaró Ueda Kazuo, gobernador del Banco de Japón, en diciembre. Señaló los beneficios empresariales récord, la creciente escasez de mano de obra, años consecutivos de subidas salariales extraordinarias y las expectativas de inflación en rápido aumento.

Si el Sr. Ueda tiene razón, la política del Banco de Japón de tipos de interés reales negativos (ajustados a la inflación) está llegando a su fin. Tendrá que elevar los tipos hacia un nivel “neutral”, el punto en el que ni estimulan ni inhiben la economía. Su tipo nominal actual es del 0,75%; las estimaciones de los investigadores del banco central sitúan el tipo neutral de Japón en un rango del 1% al 2,5%, según Goldman Sachs, otro banco. Esto parece coincidir con las expectativas del mercado de bonos. El rendimiento a diez años, que incorpora la mejor estimación del mercado sobre los tipos de interés promedio durante la próxima década, ha subido al 2,3%, desde un mero 0,6% hace dos años.

Esto significa que la política monetaria y fiscal se encaminan a un enfrentamiento. El Sr. Ueda busca mayores costos de endeudamiento para reducir la inflación y fortalecer el yen. La Sra. Takaichi busca una expansión fiscal, que probablemente implique nuevos préstamos. Cualquiera de las dos opciones agravaría la presión sobre un gobierno que ya acumula una deuda neta del 130% del PIB . La Sra. Takaichi ha calificado las subidas de tipos de interés de “estúpidas”. Su mentor, Abe Shinzo, puso fin a un conflicto similar en 2013 obligando al Banco de Japón a someterse.

La estrategia de la Sra. Takaichi corre el riesgo de una inflación más alta durante más tiempo, erosionando el poder adquisitivo de los hogares japoneses y devaluando los bonos del Tesoro japonés (JGB). En cualquier caso, su elección del momento oportuno es inoportuna. Japón apenas necesita estímulos: la estimación del gobierno de la “brecha de producción”, una medida de cuán cerca está la economía de alcanzar su potencial, es cercana a cero. Este no es el “momento Liz Truss” de Japón: pánico absoluto impulsado por una repentina laxitud fiscal, como la que experimentó Gran Bretaña en 2022. Entre otras razones, la mayoría de los JGB aún pertenecen al país. Pero los inversores se muestran, con razón, cautelosos.

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