Crecimiento explosivo de las Leliq: triplican la base monetaria y son el principal escollo para la unificación cambiaria

En el súper-inflacionario 2023 los títulos de deuda que coloca el BCRA para absorber el excedente pesos no paran de crecer. Al 15 de agosto contabilizaban $18,9 billones ($18.875.178 millones), una cifra astronómica equivalente a unos USD 53.929 millones al tipo de cambio oficial, más de dos veces las actuales reservas brutas en divisas de la entidad que preside Miguel Pesce.

También representan tres veces la Base Monetaria, que es la cantidad de dinero con la que funciona la economía, en $6,6 billones. Esto significa que de cuatro pesos emitidos, hay tres fuera de circulación colocados en deuda del BCRA para evitar su efecto inflacionario.

A la vez, el crecimiento de estos pasivos remunerados del BCRA (Letras de Liquidez -Leliq-, Pases pasivos y Notas del BCRA -Nobac-) potencia las ya exacerbadas expectativas devaluatorias e inflacionarias, ante el serio riesgo de que esos pesos sean liberados y se vuelquen al mercado.

En este aspecto toma relevancia la repentina devaluación del peso posterior a las elecciones primarias. Antes del salto de 21,8% aplicado al tipo de cambio el lunes 14 de agosto, que llevó la cotización del dólar oficial de $287,35 a $350 por unidad en el canal mayorista, el stock de pasivos remunerados del BCRA equivalía a unos USD 62.400 millones; en la semana posterior se redujo en unos 8.400 millones de dólares.

Es decir que la devaluación discreta no solo mejoró transitoriamente la competitividad cambiaria para el comercio exterior -con el objetivo de incentivar las exportaciones y recuperar reservas-, también licuó el stock de deuda del BCRA y los plazos fijos en pesos respaldados por estos títulos.

Hay un récord de deuda del BCRA, equivalente a USD 68.691 millones alcanzado al cierre de marzo de 2018, cuando la emisión de Lebac (Letras del BCRA) y otros instrumentos tocó un tope de casi $1,4 billones. Pero entonces las reservas brutas del BCRA llegaban a USD 61.726 millones, es decir que había una relación prácticamente de 1 a 1 entre esos pasivos y activos en divisas en el balance del BCRA -contra el 2,3 a 1 del presente-, lo que no evitó el colapso de dicha estrategia de absorción monetaria.

De hecho, el desarme de las Lebac desató una violenta corrida cambiaria -no había “cepo”- que hizo subir al dólar 106,9% a lo largo de 2018, desde $18,77 a 37,81 pesos.

Aquel evento se dio en simultáneo con el corte que sufrió el financiamiento del déficit fiscal con emisión de deuda del Tesoro a partir de abril de 2018, que obligó a un urgente acuerdo con el el Fondo Monetario Internacional (FMI) en mayo, por más de USD 57.000 millones, que se hizo efectivo por unos 45.000 millones.

Esto permite inferir que en la actualidad, la “bomba” de las Leliq es el principal escollo para una eventual unificación cambiaria en el próximo gobierno, pues la fuerza expansiva y destructora de la montaña de pesos emitidos es dos veces más grande que la de cinco años atrás.

El mismo análisis cabe si se compara la Base Monetaria de marzo de 2018 ($995.473.364 millones) con el stock de deuda del BCRA ($1.383.672.608 millones), pues el segundo era 39% mayor, cuando hoy es 186% superior y, por lo tanto, mucho más peligroso para el equilibrio macroeconómico.

Una deuda con aumento exponencial

Junto con la devaluación, el Banco Central tomó una decisión firme para dar una señal al mercado en medio de la volatilidad financiera. La entidad que preside Miguel Ángel Pesce decidió elevar la tasa de interés de política monetaria, que se traslada a las de plazo fijo, del 97% a 118% nominal anual a 30 días, como medida de emergencia.

Esto significa una tasa efectiva anual -por el interés compuesto generado en la reinversión de capital e intereses a lo largo de doce meses- superior a 209%, para hacerle frente a la inflación con rendimientos reales positivos, y para desincentivar la búsqueda de cobertura en el dólar libre y en las paridades bursátiles hasta las elecciones de octubre.

Desde la pandemia de Covid-19, el Banco Central viene emitiendo pesos masivamente para cubrir el déficit fiscal de la Administración Central. Retirar ese dinero excedente de la calle y retenerlo dentro del sistema es un procedimiento fundamental para evitar la hiperinflación; se trata de unos $13 billones que salen del consumo y son colocados a plazo fijo tradicional y, en una cantidad menor, indexados por UVA.

Estos depósitos que captan los bancos de sus clientes son inmediatamente devueltos al BCRA -cuando no encuentran una salida a través de las diferentes líneas de crédito- que entrega a cambio sus Leliq. En términos sencillos, la mayor parte del ahorro privado en pesos está encajado en la deuda “cuasi fiscal” que emite el Central.

Pero los efectos nocivos también son palpables. Por una parte, el enfriamiento de la economía, pues la actividad se resiente si se retiran pesos que podrían ir a crédito privado y demanda de bienes y servicios.

Por otra parte, el elevado costo mensual que paga el Banco Central para apuntalar los plazos fijos. Con esta tasa de interés, se crea una Base Monetaria -en deuda remunerada- cada cuatro meses meses solo por los intereses que se pagan, a razón de más de un billón de pesos mensual, una dinámica de crecimiento geométrico que parece insostenible, pese a la represión impuesta por cuatro años de control de capitales.

Además, el stock de Leliq, Nobac y Pases registró un incremento anual de 174% desde $6,9 billones del 16 de agosto del 2022, es decir, unos 60 puntos porcentuales por encima de la inflación.

El análisis de los consultores privados

Jorge Vasconcelos, economista Jefe del Ieral de la Fundación Mediterránea, destacó que “aun con acuerdo y desembolsos del FMI, no será sencillo mantener las expectativas bajo control en esta transición. Sin reservas y con dificultades para frenar el ritmo de la expansión monetaria, la pregunta es si el resultado de las PASO será capaz de proveer un ancla política para la economía”.

Un informe del IAE Business School de la Universidad Austral recalcó que “el accionar restrictivo de la política monetaria, a través de las subas sostenidas del nivel de tasa de interés, afecta dinámicamente el cuadro de complejidad dado el nivel de pasivos monetarios y los intereses derivados, generando una expansión monetaria no deseada. En simultáneo el efecto contractivo sobre el nivel de actividad, lo que genera el efecto vicioso en el marco de ausencia de un programa de estabilización”.

Salvador Vitelli, jefe de Research de Romano Group, advirtió que “al 14 de agosto la relación entre los pasivos del BCRA, por los cuales se paga una tasa por encima del 203%, y la base monetaria se ubica en 281% Supera ampliamente el máximo histórico de marzo de 1989 de 236%. Con la suba de tasas este ratio se ve deteriorado”.

Un análisis de Invecq Consultora Económica hizo foco en la reciente recalibración de las metas acordada por el Gobierno con el FMI, donde se establecieron lineamientos para la “política monetaria y cambiaria: el ritmo de crawling-peg buscará que el tipo de cambio oficial no pierda -más- competitividad; la tasa de política monetaria deberá permanecer positiva en términos reales; se ‘blanqueó' la intervención del BCRA en el mercado secundario de bonos”.

En este sentido, la posible aceleración de la inflación por el avance del dólar aumenta las exigencias para que el BCRA sostenga positivas las tasas de política monetaria en términos reales, que indexan al monumental stock de los pasivos remunerados.

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