Por temor a un nuevo “reperfilamiento”, los inversores castigan los bonos que vencen después de las elecciones

La deuda en pesos que ajusta por CER tiene elevada demanda de los inversores, que buscan aprovechar el contexto de alta inflación y para obtener una fuerte rentabilidad, sobre todo en un contexto de dólar planchado. El límite para la “codicia”, sin embargo, son las elecciones presidenciales. La demanda por títulos en moneda local que vencen después de esa fecha está cayendo rápidamente.

El motivo detrás de esta conducta de los inversores tiene que ver con el temor a un nuevo “reperfilamiento”. Es decir que el próximo gobierno se vería obligado a avanzar con algún tipo de reestructuración de la deuda emitida en moneda local, que viene creciendo exponencialmente y a tasas cada vez más elevadas.

El antecedente data de septiembre de 2019, inmediatamente después de las PASO que marcó lo que meses después sería el regreso del kirchnerismo al poder. En ese momento, sin cepo cambiario, el gobierno de Mauricio Macri optó por estirar el vencimiento de la deuda en pesos para frenar una corrida al dólar, en medio de un clima de incertidumbre extremo. Un par de meses más tarde, luego de las elecciones presidenciales, llegaría el cepo que impuso un límite de compra de USD 200.

La perspectiva de corto plazo es que esta bola de nieve seguirá aumentando. Por ahora el Tesoro no tuvo problemas para refinanciar sus vencimientos, pero con una salvedad: cada licitación debe colocar más deuda que ajuste por CER y a plazos cada vez más cortos. La “muralla” que por ahora no puede atravesar son las elecciones presidenciales, que se realizarán en octubre de 2023. En caso que el próximo gobierno se vea obligado a refinanciar esos vencimientos, habría pérdidas millonarias para los tenedores de esos títulos de mediano plazo en pesos.

Un informe de la consultora Equilibra detalló que en mayo el Tesoro consiguió refinanciar el 109% de los vencimientos del mes. Es decir consiguió fondeo para todo lo que vencía más un 9% adicional. Y en lo que va del año ese “roll over” se ubica en 119%. En valores significa que el Gobierno consiguió unos $ 665.000 millones adicionales a lo que venía hasta mayo.

El cepo cambiario es un aliado clave para el Tesoro, porque los bancos y otros inversores institucionales (como compañías de seguros o fondos comunes de inversión) no tienen otro remedio que seguir incorporando deuda en pesos ante la dificultad de cubrirse con la compra de dólares.

Pero si bien el escenario luce relativamente tranquilo para los próximos meses, y posiblemente la primera parte de 2023, todo se vuelve más complicado cuando entra en escena la elección presidencial. Todo indica que Martín Guzmán seguirá tensando la cuerda y emitiendo toda la deuda en pesos que haga falta para tapar el bache fiscal, que este año se mantendrá en 3% del PBI o incluso más. Y es casi imposible que el déficit baje el año próximo, cuando el Gobierno precisará volcar mucho dinero en la calle con el objetivo de obtener un buen resultado electoral.

La “bomba de tiempo” no es ahora el acuerdo con el FMI o los bonos en dólares (cuyos vencimientos caen recién a partir de 2025), sino el gran incremento de la deuda en pesos. Las hipótesis sobre lo que podría ocurrir cuando asuma la nueva administración son varias, pero nadie lo sabe a ciencia cierta. Ayer, en un encuentro ante empresarios organizado por el Cicyp, Horacio Rodríguez Larreta habló en términos generales qué puede ocurrir con la deuda si llega a la presidencia. “Si la Argentina recupera la confianza y vuelve a crecer va a ser todo más fácil, porque podremos refinanciar como hacemos en la Ciudad. Si no es imposible”.

Esta “muralla” para los mercados que plantean las elecciones del año próximo plantea una fuerte dificultad para el próximo Gobierno, sea cual fuere el partido que gane, ya que tendrá que salir a refinanciar sumas billonarias en pesos que se concentrarán para fin de 2023. Incluso el problema podría estallarle al gobierno de Alberto Fernández meses antes de las elecciones, tal como le sucedió a Mauricio Macri luego de las PASO 2019. Claro que las cifras en juego ahora son exponenciales respecto a lo sucedido en aquella oportunidad.

Además, en el caso de las letras en pesos que colocará el Tesoro en los próximos meses también se espera una suba adicional de tasas, ante la necesidad de combatir la inflación, que se mantiene por encima del 5%. En ese sentido, se espera que luego la divulgación del índice de mayo, el titular del BCRA, Miguel Pesce, vuelva a subir los rendimientos en pesos. La medida sería además acompañada por el propio Gobierno para seguir consiguiendo fondos frescos en el mercado local.

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