Desborde monetario: la deuda en pesos que emite el Banco Central volvió superar a las reservas en dólares

El cierre de 2021 tiene una fecha crucial en el calendario, la de las elecciones legislativas el 14 de noviembre. Con el foco en las medidas oficiales puestas en poner pesos en los bolsillos e incentivar el consumo a través de una expansión del gasto de las familias y del Estado, es de esperar un enorme caudal de pesos que en los próximos meses hará crujir la estabilidad cambiaria y recalentará la inflación.

El Banco Central busca evitar la escalada de precios a través de las Letras de Liquidez (Leliq) y los Pases pasivos, con los cuales absorbe el excedente de pesos de la plaza financiera. Pero estos instrumentos chocan con sus propias limitaciones. Al pagar una tasa de retorno efectiva del 45,4% anual, la entidad monetaria debe reabsorber el rendimiento que paga.

Con estos pasivos remunerados que crecieron $1,4 billones este año, es mayor el esfuerzo del BCRA por reabsorber intereses pagados (unos $900.000 millones en lo que va de 2021) que de aspirar los nuevos pesos girados al Tesoro, pues retiró solo $400.000 millones de los $910.000 millones emitidos por Adelantos Transitorios y Transferencia de Utilidades contables.

De esta forma, el stock de Leliq y Pases -medido en dólares- volvió a superar el stock de reservas internacionales, el principal activo del Banco Central. Los primeros, contabilizan USD 43.300 millones, más que las reservas, en USD 43.200 millones.

Con datos al 22 de septiembre último, las Leliq alcanzaban a $2.199.014 millones ($2,2 billones) y los Pases pasivos, $2.065.496 ($2,07 billones), un total de $4.264.510 millones que al tipo de cambio oficial de $98,49 equivalen a USD 43.299 millones, por encima de las reservas brutas de USD 43.178 millones a esa fecha.

Este desbalance no ocurría desde el 31 de mayo de 2018, cuando se desató la corrida cambiaria que licuó el stock de las Lebac (Letras del Banco Central) y fue el inicio de una prolongada recesión de tres años con una aceleración inflacionaria por encima del 50% anual que perdura hasta el presente.

En enero de 2018, el stock de Lebac y otros pasivos remunerados del BCRA alcanzaba los USD 65.000 millones, cerca del 120% de las reservas brutas en torno a los USD 55.000 millones. Y el 20 de marzo de ese año el total de instrumentos de regulación monetaria marcó un récord equivalente a USD 72.090 millones, el 115,2% de las reservas, en USD 62.559 millones, y 12,9% del PBI estimado en USD 559.000 millones al cierre del primer trimestre de aquel año, según datos de la Secretaría de Finanzas.

Al primer trimestre de 2021, la Secretaría de Finanzas calculaba un PBI del orden de los USD 334.000 millones: según esta base, hoy el stock de Leliq y Pases alcanzaría 13% del PBI, la misma relación máxima que generó la crisis que selló el destino del gobierno de Mauricio Macri.

En este sentido, aclaran los analistas del mercado que el duro control de cambios vigente impide un desarme inmediato de las posiciones en deuda del Central para pasarse a dólares, como ocurrió en 2018. Ahora, las Leliq y los Pases están en manos de los bancos y no en poder de inversores privados, que fueron los que movilizaron aquella corrida, mientras que la imposibilidad de acceder plenamente a dólares ayuda a retener los pesos de los ahorristas, que son colocados por los bancos en títulos de deuda del BCRA.

Shock de pesos y consumo

En medio de la urgencia electoral, el Gobierno decidió utilizar dos veces los USD 4.334 millones equivalentes en Derechos Especiales de Giro (DEG) que recibió del FMI para reforzar las cuentas públicas de los países miembros con destino a paliar los efectos derivados de la crisis sanitaria.

Por un lado, el Gobierno incorporó por decreto los DEG a los recursos presupuestarios de este año, lo que representa ingresos adicionales a los contemplados allí para el cierre de este año por el equivalente a 1,1 punto del PBI, unos $430.000 millones, lo que implica “que el Gobierno podrá realizar gastos adicionales o reducciones impositivas sorteando la restricción de emisión actual -vendiendo los DEG al BCRA contra pesos-, al tiempo que los mayores recursos presupuestarios incrementarán en límite de Adelantos Transitorios este año y para 2022”, explicó Ecolatina.

Por otro lado del mismo Decreto 622 se desprende que el Tesoro le pedirá prestado los DEG que le vendió al BCRA para cancelar las obligaciones con el propio FMI, a cambio de una Letra Intransferible. Estas Letras integran el activo del BCRA, pero no las reservas internacionales. Es decir, que el Central pierde un activo de calidad, como los DEG y los reemplaza por un pagaré del Tesoro, con un deterioro del nivel de reservas.

“La esperada aceleración monetaria y fiscal de cara a las elecciones ya se empezó a plasmar. Así, el primer paso es el cambio de los DEG del FMI por pesos, y simultáneamente de DEG por una Letra Intransferible para que vuelvan al Tesoro. Esto permite al Tesoro conseguir financiamiento por 430 mil millones de pesos -1% del PBI-”, explicó Roberto Geretto, economista del fondo de inversión FundCorp.

Geretto añadió que “es poco probable que en menos de dos meses produzca un impacto económico que pueda hacer revertir el resultado de las PASO, sino que en el corto plazo el impacto se verá mayormente en el mercado cambiario, en especial en la brecha”.

Un informe de Idesa (Instituto para el Desarrollo Social Argentino) recalcó que “el gasto público creció en lo que va del 2021. Para lograrlo se emitieron bonos del Tesoro que sólo permitieron renovar los vencimientos de deuda pública. Prácticamente, todo el déficit fiscal se financió con emisión. El Banco Central, por su parte, tuvo que absorber con Leliq y Pases aproximadamente la mitad de la emisión monetaria para que no se vaya al dólar y a los precios. Así, aun llevando a niveles límites el endeudamiento del Tesoro y del Banco Central, la inflación está siendo del 46% promedio anual”.

“Al Tesoro no le resulta fácil conseguir que le presten plata para financiar más gasto y con mucho esfuerzo apenas logra renovar la deuda que vence. A su vez, la capacidad de absorber el exceso de emisión por parte del Banco Central también está al límite”, advirtió Idesa.

Los analistas de Invecq Consultora Económica consideraron “probable que la inyección fiscal y monetaria genere un desorden cambiario y una aceleración inflacionaria que, partiendo de niveles del orden del 50% podrían poner a la nominalidad de la economía argentina en una senda muy peligrosa”.

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