Otra piedra en el camino de Guzmán: tratará de refinanciar un vencimiento en pesos por USD 900 millones que puede disparar a los dólares paralelos

El viernes vence otro bono en pesos que promete traer complicaciones para el ministro de Economía, Martín Guzmán, ya comprometido en el último mes de su cronograma para la reestructuración de la deuda en moneda extranjera. El vencimiento del Bogato, un papel emitido durante el Gobierno pasado que paga el equivalente en pesos a USD 900 millones. Como ya le pasó en febrero pasado con un vencimiento aún más grande del Bono Dual, el Gobierno se ve ante la disyuntiva de pagar y volcar una enorme cantidad de pesos al mercado que pueden desestabilizar a los dólares paralelos, canjear a una tasa muy por encima de lo que está dispuesto a convalidar o reperfilar el pago, dañando aún más su capacidad de financiarse. Hoy se licitan tres papeles para intentar suavizar ese pago.

El Bogato 2020 fue emitido en marzo de 2018, cuando todavía la Argentina no había caído en la crisis de balanza de pagos que se disparó un mes más tarde, pero la sequía en el mercado de deuda en dólares ya se hacía sentir. Fue una las colocaciones del entonces ministro de Finanzas Luis Caputo y su bautismo tuvo que ver con que la emisión incluía una cláusula gatillo: al momento del pago, los inversores recibirían una tasa mensual capitalizable predeterminada del 1,6% o la actualización por CER, lo que más rindiera. La disparada del dólar y datos de inflación récord desde la convertibilidad hicieron que la actualización por inflación fuera la ganadora y volvieran más abultado al vencimiento.

El pago de este viernes, de no ser refinanciado, implicaría volcar al mercado $ 57.600 millones que les corresponden a tenedores del sector privado, según una estimación de EcoGo.

De cara a este nuevo pago, Guzmán y sus colaboradores tienen un antecedente reciente negativo. El 13 de febrero el Bono Dual, otra de las creaciones de Caputo, que ofrecía pagar en pesos una tasa predeterminada o el equivalente a la variación del dólar, terminó generando un vencimiento de USD 1.755 millones que probó ser demasiado. Varios intentos de canje fracasaron y, finalmente, el Gobierno optó por postergar el vencimiento hasta septiembre e ir ofreciendo en licitaciones semanales la posibilidad de suscribir nuevas emisiones de deuda con los Duales impagos.

Pero aunque el reperfilamiento del Dual le evitó al Gobierno inyectar casi $100.000 millones en un sólo día, un incumplimiento de ese tamaño dañó severamente la capacidad de emitir casi semanalmente letras de corto plazo con las que el Tesoro había logrado volver a financiarse. El resultado fue que el Banco Central debió emitir $ 107.000 millones en la primera parte del mes para reemplazar esa falta de financiamiento y aumentar las colocaciones de Leliq para aspirar ese dinero extra.

Por otro lado, Guzmán tiene algunos puntos a favor antes de encarar este nuevo pago en pesos. Primero, la experiencia reciente. Pero además, el hecho de que la cláusula gatillo no transformó a este papel en un bono atado al dólar, como en el caso del dual, sino en un bono ajustado por inflación. Los bonistas tenedores de esos títulos probablemente tengan pretensiones de tasa menores, ya que no pueden considerarlo un “bono dolarizado”, y eso en principio hace más accesible a un canje.

“Si no hay buen roll over el Gobierno vuelve a estar en el córner peligroso, obligado a elegir entre dos alternativas con daño colateral: emisión monetaria para pagar con eventual impacto en brecha cambiaria o reperfilamiento compulsivo que le mete mucho ruido a la curva de pesos. Y la brecha que hay entre el precio (tasa) de licitación y los precios (tasas) de mercado siguen generando una quita implícita que desincentiva el ingreso de los inversores a la licitación”, dijo Federico Furiase de EcoGo.

“A favor del Bogato respecto al Dual es que no hay manera de ver este bono como un instrumento en dólares, la Anses tiene una tenencia importante y que hoy la brecha está más calma que en el vencimiento del AF 20, lo que da margen al BCRA a emitir para pagar lo que no se pudo renovar y controlar el daño colateral en la brecha esterilizando pesos por Leliqs. A estas paridades es mejor dar la señal de que los pesos se pagan con emisión y esterilizar por Leliqs para controlar efecto en brecha antes que un reperfilamiento compulsivo, de esta forma, a medida que se destierra el riesgo reperfilamiento, los precios de mercado van a mejorar, haciendo que baje la brecha con los precios de licitación y de esta forma incentivando el refinanciamiento de los vencimientos”

También hay otro punto a favor y es que, a diferencia del Bono Dual, el Bogato no está tan concentrado en manos de fondos extranjeros que se mostraron muy reacios en las últimas semanas a aceptar las pérdidas que les propone el Gobierno.

Legg Mason, un fondo estadounidense, es el que informó las mayores tenencias, con algo menos del 7,5%. El segundo principal tenedor es el fondo local Consulatio, siempre según datos de Bloomberg.

“El Bogato es casi 100% privado, suscrito 50% en dólares y con alta participación de extranjeros pero ninguno que tenga el 25%”, dijo Mariano Marcó del Pont de Silver Cloud Advisors.

Entre los operadores, mientras tanto, las expectativas son todavía pesimistas.

“Tengo la misma sensación que el mercado. La probabilidad está repartida entre que te lo reperfilan y te lo pagan, un 60% de chances de lo primero y 40% de probabilidad de lo segundo, a nuestro entender. Si bien Guzmán dijo que iban a pagar toda la deuda en pesos de acá hasta que se reestructure el mercado no le cree”, dijo Gustavo Neffa de Research for Traders.

El caso es que, a diferencia del Bono Dual, un impago del Bogato puede resultar más costoso para el Gobierno.

“El Dual era un bono en dólares, aunque tenía que poner pesos. Vaya y pase”, dijo Neffa. “Pero si reperfila este bono va a haber consecuencias, porque es financiamiento en pesos. Creo que están primero sondeando si entran a algún posible canje. Después decidirán. Si entran muchos, pagan lo que queda”, agregó.

Para hoy está prevista la emisión de tres títulos de deuda con los que Economía quiere refinanciar el vencimiento del Bogato. Se trata de una letra a tasa Badlar con vencimiento en agosto, la reapertura de un bono a tasa fija con vencimiento en noviembre y la reapertura de otro bono, ajustado por CER, con vencimiento en agosto del año que viene. Los tres papeles tendrán un precio mínimo, lo que implica que quienes entren al canje deberán aceptar una quita, una predisposición que está por verse.

De una forma de o de la otra, todos los caminos parecen conducir a que el Banco Central (BCRA) tendrá que llevarse la peor parte. Por un lado porque, con déficit financiero, los pagos de vencimientos en pesos necesariamente generan emisión monetaria. Si Guzmán no logra canjear al Bogato, pero decide pagarlo, esos $ 57.600 millones necesitarán que la autoridad monetaria imprima dinero para volcar al mercado y, luego, sacar esos pesos de circulación a través de las licitaciones de Leliq que hace dos veces por semana si es que no quiere que los dólares paralelos se disparen.

Pero incluso si Guzmán decidiera reperfilar el bono para evitar volcar tantos pesos a la calle, la emisión monetaria llega por otro lado. Al incumplir un pago la Nación pierde la capacidad de colocar deuda en pesos para enfrentar vencimientos más pequeños pero periódicos de letras que no podrán ser refinanciadas, por lo cual todo el financiamiento en pesos del Tesoro pasará a depender de la emisión monetaria.

Algo de esto ya tuvo que administrar Pesce en febrero. Durante ese mes, el BCRA emitió $ 107.000 millones en adelantos transitorios, préstamos de la entidad al Tesoro que suponen una expansión de la masa monetaria. Esto fue resultado, en parte, del fracaso del canje del Bono Dual. Y, de la misma forma, la inyección de dinero lo obligó a colocar más Leliq para sacar de circulación ese dinero extra, algo que atenta contra el deseo oficial de relajar las condiciones monetarias, bajar las tasas e impulsar el crédito.

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