Un delicado equilibrio

Manejar la economía argentina se parece bastante a jugar al Jenga. La lógica es simple: se van sacando piezas de un lado y acomodándolas en otro, con la esperanza de que la torre no caiga. Se puede mover con cierta libertad, siempre que los desplazamientos no desbalanceen la estructura ni toquen sus cimientos.

Eso es, en términos concretos, lo que ocurre hoy con el trade-off entre tasa de interés y tipo de cambio. Si se busca un dólar más contenido, se ofrece cobertura cambiaria; si la tasa trepa demasiado, se inyecta liquidez. Pero cada movimiento tiene su contracara: una tasa en torno al 20% Tasa Nominal Anual (TNA) difícilmente convive con una cotización del dólar por debajo de $1.500, porque llevar cualquiera de las dos variables a ese extremo puede derrumbar la torre.

Por eso, se pone por acá y se saca por allá, con el objetivo de mantener el equilibrio sin comprometer los cimientos, entre ellos el compromiso del Banco Central de la República Argentina (BCRA) de seguir comprando reservas en el mercado de cambios.

A principios de agosto, el equipo económico movió sus primeras piezas. Tras la liquidación de la última licitación de julio (el viernes 31 de julio), el Tesoro debía absorber $3,75 billones. Esa absorción, sin embargo, no se materializó. El sistema financiero había reaccionado de forma anticipada y las tasas de interés comenzaron a presionarse, con una escalada prácticamente rueda tras rueda hasta el miércoles 19 de agosto, cuando alcanzaron máximos desde febrero: la caución llegó a 28,2% TNA promedio ponderado y el repo entre bancos -excluido el BCRA- a 29,4% TNA.

En simultáneo, el dólar “feliz” se mantenía por debajo de $1.500, una barrera virtual que el Gobierno había dejado en claro que estaba dispuesto a defender desde fines de julio.

Defender ese nivel, no obstante, implicaba sostener la estrategia de entrega de cobertura cambiaria -las ventas de dólar link del BCRA son contractivas-, lo que dificultaba mantener tasas de interés bajas.

El 19 de agosto, los datos monetarios mostraron un salto de $1,4 billones en la Base Monetaria, consistente con una operación de mercado abierto del BCRA para proveer liquidez por $1,3 billones. Ante el estrés de tasas, el Gobierno cambió sus prioridades y optó por contenerlas, aun a costa de soltar la defensa del dólar en $1.500. El lunes 24 de agosto, el dólar cruzó ese umbral y la señal quedó clara: la prioridad ya no era contener el tipo de cambio, sino bajar la tasa.

El primer test de la cobertura cambiaria

La historia, sin embargo, no terminaba ahí. El equipo económico aún debía enfrentar dos pruebas antes de fin de mes. El primero fue un nuevo fixing de instrumentos dollar-linked, que concentraba el mayor monto en circulación que el Gobierno había enfrentado hasta entonces y, por lo tanto, una presión adicional sobre el dólar oficial.

Dado el antecedente de julio -cuando el BCRA vendió cobertura en el mercado secundario, no compró dólares en el mercado cambiario e incluso el Tesoro vendió divisas en el Mercado Libre de Cambios (MLC) para defender $1.500-, la expectativa era otra señal contundente. Y la hubo: ese día el mercado secundario de dollar-linked mostró señales claras de intervención, con presencia también en el mercado de futuros. La diferencia, esta vez, fue que el BCRA compró USD 61 millones y el Tesoro parece no haber vendido dólares.

La licitación y el resultado de agosto

El segundo test fue la licitación, con una nueva oportunidad para demandar cobertura cambiaria en el mercado primario. El resultado no representó un problema mayor: el Tesoro adjudicó apenas USD 279 millones de la letra dollar-linked de octubre, lo que llevó a USD 658 millones el monto colocado en las subastas primarias de agosto, frente a los USD 2.595 millones que vencerán de la letra de agosto (D31G6).

Con el movimiento de piezas que caracterizó al mes, la cobertura cambiaria otorgada por el sector público consolidado -Tesoro y BCRA- a través de emisiones primarias, mercados secundarios y futuros habría cedido levemente hasta unos USD 10.920 millones. Todo ello, de la mano de una actitud más pasiva del BCRA en el mercado spot, para evitar agregar presión sobre el tipo de cambio.

Las prioridades cambiaron, las piezas se movieron, pero la torre siguió en pie. El Gobierno dejó correr algo más al dólar para aliviar las tasas, volvió a ofrecer cobertura cambiaria cuando la presión sobre el tipo de cambio oficial aumentó y mantuvo el compromiso de seguir acumulando reservas. El Jenga continúa, aunque nuevas recalibraciones son probables.

La autora es economista de PPI (Portfolio Personal Inversiones)