Canje de bonos del FGS: un debate intenso

Detalles al margen, el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de Anses venderá en el mercado secundario bonos AL en dólares (transables también en pesos) por un valor cercano a los USD 3.500 millones, que serán inicialmente comprados (en pesos) por los bancos, que luego ofrecerán estos bonos AL en dólares en el mercado, para que su mayor oferta contribuya a la estabilización de los precios MEP/CCL.

Al mismo tiempo, el Estado realizará un asiento contable: el Tesoro emitirá bonos Duales 2033, que pagan como renta la tasa de devaluación o la tasa de inflación, la que sea mayor (más un cupón de 3%), y los contabilizará en el activo del FGS, a cambio de los pesos cash recibidos (tal vez, 1 billón de pesos), ahora disponibles para que el Tesoro realice una operación de recompra de su pesada deuda en pesos.

De este modo el Gobierno pretende, a un tiempo, estabilizar el mercado cambiario (CCL/MEP) y disminuir el riesgo de default de la deuda pública en pesos. Pese a que, a priori, luce difícil oponerse a una medida tan virtuosa, la misma ha sido severamente cuestionada por la oposición, férreamente defendida por la misma oposición, no siempre bien defendida por el Gobierno y finalmente auditada por la UBA, no siempre bien ponderada. Todo muy intenso.

1. “Perjuicio a los jubilados”. Simplemente falso, debido a dos razones. La primera. El FGS, una oficina del Estado, es un ente extraño en un sistema de reparto. Las jubilaciones no son pagadas por el FGS sino por el Tesoro, mediante impuestos e ingresos de la seguridad social. Coincido al respecto con J. C. de Pablo y E. Levy Yeyati. También coincido con mis profesores de la asignatura “Cuentas Nacionales”.

2. La segunda razón, aunque innecesaria dada la primera, es que el canje entre bonos AL y Duales arroja beneficio, y no perjuicio, para el FGS. Tal afirmación es válida tanto siguiendo el criterio (más favorable) establecido por el MECON en su requerimiento a la UBA - valuación “a precios de mercado”-, como siguiendo el criterio de valuación “a valor técnico” (a mi entender, más apropiado en este caso). La diferencia es la magnitud del beneficio “devengado” (asiento contable), en ambos casos positivo.

3. “Se pesifica la cartera de los jubilados”. Sostener que el bono Dual es un bono en pesos es un verdadero abuso de lenguaje. En términos simples, el bono Dual (que recibe el FGS), dadas sus dos coberturas (devaluación e inflación) gana en un caso y empata en el otro contra el bono AL (que vende el FGS). Por ejemplo, entre diciembre de 2022 y marzo de 2023 -inflación mayor a la devaluación-, un inversor hubiera ganado (mucho) más con el bono Dual (beneficio contable para el FGS).

4. ¿Y el eje de abscisas? La teoría clásica de finanzas valúa los activos financieros no sólo en función de su retorno esperado, sino también en función de su riesgo. La literatura lo conoce como “entorno media-varianza” (H. Markovitz, 1959). El bono Dual, al ofrecer una doble cobertura, diversifica el riesgo del FGS y, por ende, lo disminuye. Como el gobierno se defiende mal, sólo le preguntó a la UBA por el retorno (la media, eje de ordenadas), y no por el riesgo: se olvidaron de la varianza (eje de abscisas). El canje es aún mejor.

5. “El Estado se está endeudando a una tasa del 45% en dólares”. El profesor Carlos Rodríguez (CEMA) ha discrepado pública y abiertamente con esta interpretación, aclarando a su vez que no es un admirador del ministro Massa. No puedo menos que coincidir, en ambas cosas. Podría agregar que es cierto que el Estado está vendiendo bonos AL que cotizan a precios de default, tan cierto como que esos precios son los precios de mercado. Dada la ley del único precio en los mercados de capitales, el Estado no está malvendiendo sus bonos. Es lo que valen, hoy. Es una venta urgente, sí, no una mala venta, tan urgente como los tiempos de una eventual crisis cambiaria.

Tanta intensidad hace que pasemos por alto los detalles. Esta política tiene un Talón de Aquiles, causa de fracaso: la debilidad de la demanda de bonos AL, derivada de la actual aversión privada al riesgo público y de la alta exposición al sector público de los balances de los bancos privados (cerca del 50%). Éste es el único (gran) riesgo relevante. ¿Cuál es la chance de evitarlo? Una sola: tal como está ocurriendo con el roll over de la deuda en pesos, tal vez -sólo tal vez- bancos, aseguradoras y/o FCI, grandes perdedores de un eventual estallido financiero/cambiario, puedan tolerar algunas dosis más de amor al riesgo. No los une el amor, sino el espanto.

El autor es Profesor de la UBA y director de la consultora Maynard