Cuentas públicas: el aumento del gasto esperado para el segundo semestre empezó en junio

Junio mostró el peor desempeño de las cuentas fiscales en lo que va del año: el resultado primario fue negativo en $153.217 millones, mientras que el financiero (que incluye el pago de intereses de deuda neta) fue deficitario en $207.947 millones.

Así, al cabo de los primeros seis meses del año, el saldo negativo fue $208.098 millones en el primer caso y $514.005 millones en el segundo. Entonces, el déficit primario del primer semestre habría alcanzado a apenas 1% del PBI (con estimaciones de FIEL para el PBI del II trimestre), mientras que el financiero fue de 2,6% del PBI. Para igual período de 2020, el déficit primario había alcanzado a 7,4% del PBI y 9,8% del PBI el financiero.

¿Cómo se explica un cambio de tal magnitud? Por el lado de la política fiscal, la irrupción de la emergencia sanitaria profundizó el sesgo expansivo del gasto iniciado por la actual Administración en sus primeros meses de gobierno. En particular, según información de la Oficina Nacional de Presupuesto, el gasto destinado a Covid-19 entre marzo y junio de 2020 alcanzó a 3,7% del PBI, fundamentalmente a través del pago del Ingreso Familiar de Emergencia (IFE) y del Salario Complementario (ATP) por $131.448 y $86.792 millones, respectivamente. (Para un análisis más preciso, debería estimarse y sumarse el impacto del gasto tributario vinculado al Covid-19 (ingresos que el fisco deja de percibir por otorgar beneficios tributarios especiales como ha existido para las cargas patronales).

Mientras tanto, en el primer semestre de 2021 apenas se devengó gasto vinculado a Covid-19 por 0,4% del PBI. En el mismo sentido, los gastos en jubilaciones y pensiones y salarios también sufrieron bajas reales marcadas, del orden del 8% y 5,5%, respectivamente.

Ahora bien, el desempeño de junio parece dar una primera señal, muy clara, de una reversión de estos comportamientos de alguna manera austeros. El gasto primario mostró una tendencia levemente decreciente en los primeros meses del año, fruto de los comportamientos arriba marcados. En junio esa tendencia se revirtió, pasando el gasto corriente primario de representar 17,3% del PBI en mayo a 24% del PBI.

De los 6,7 puntos porcentuales de suba, 4,8% del PBI (71,4% del aumento) se explican, básicamente, por la movilidad jubilatoria; 0,9 pp se asocian a los subsidios económicos a la energía y el transporte (repartidos en partes prácticamente iguales); 0,5 pp se los llevan aumentos salariales. Es cierto que una pequeña parte de esa suba es transitoria/estacional y está originada en el pago del medio aguinaldo (en particular en lo que atañe al gasto previsional).

En el gasto de capital, por su parte, casi no hubo cambios cuando se lo relaciona con el PBI, a lo largo de todo el semestre (representó, en promedio, un 1,2% del PBI). Por el lado de la magnitud y evolución de los ingresos, sólo es remarcable la presencia de recursos extraordinarios en los meses de mayo y junio por el Aporte Solidario y Extraordinario (sobre las grandes fortunas) que significó el equivalente a 2% del PBI mensual en cada uno de esos períodos.

Con todo, junio registró un déficit primario del 4,2% del PBI (equivalente del mes) cuando en el promedio de los cinco primeros meses esa cifra se ubicaba en el 1% del PBI.

Una especulación informada sobre el segundo semestre

Una mirada del segundo semestre, a partir de conocer el comportamiento del primero, nos indica: 1) la movilidad jubilatoria implica aproximadamente un punto del PBI de mayor gasto cada tres meses, con lo que habrá una suba de esa magnitud en septiembre y otra en diciembre (más allá del pago del medio aguinaldo); 2) los subsidios a la energía permanecerán, como mínimo, en los niveles de junio -siempre hablando en términos del PBI- por lo menos en julio y agosto y recién hacia octubre retomarán sus niveles previos al invierno, en tanto que los subsidios al transporte persistirán en los niveles de junio; 3) el gasto salarial también encontró su piso en junio y es probable que, junto con las transferencias a universidades, aumenten levemente en términos del PBI.

Con estas perspectivas, el gasto corriente primario se ubicaría en el segundo semestre en un promedio del 20,8% del PBI, más de dos puntos porcentuales por encima del primer semestre (ya influido por la suba de junio). Con ingresos tributarios aproximadamente en el nivel de los del primer semestre (17% PBI vs 16,7% del PBI) y sin ingresos extraordinarios, el resultado primario dependerá de lo que ocurra con el gasto de capital. Dado que ésta es la parte más flexible y discrecional de la caja fiscal, se trata de los rubros más difíciles de predecir.

De seguir todo prácticamente como hasta ahora, el déficit primario del semestre podría ubicarse en torno al 3,9% del PBI equivalente del período y con ello, en el año alcanzaría al 2,6% del PBI. Sin embargo, estas cifras de inversión pública están muy por debajo de las autorizadas en el Presupuesto: si el gasto primario en el año alcanzara a la cifra presupuestada, entonces en el segundo semestre el déficit primario alcanzaría al 4,8% del PBI y, en el año, superaría levemente el 3% del PBI.

Es probable que haya excesos en otras áreas, que se requieran mayores subsidios energéticos o que el gasto social pre-elecciones sea mayor, en cuyo caso es esperable que el resultado primario se ubique en el citado 3% del PBI en el año. Por supuesto, esta cifra es muy inferior a la estimada en el Presupuesto e, incluso, a la prevista unos meses atrás. El mayor crecimiento esperado y la inflación son parte de la explicación. Por otra parte, el gasto asociado al Covid-19 se mantiene relativamente acotado, lo que habla, una vez más, de lo barato que resulta pagar por la vacunación.

Fuentes de financiamiento: el BCRA como protagonista

Ahora bien, además de financiar el déficit primario, el Tesoro debe pagar los intereses más amortizaciones de deuda. Para hacer frente a estos desequilibrios, cuenta con la posibilidad de colocar deuda y de recibir financiamiento monetario directo del Banco Central (BCRA).

El financiamiento monetario del BCRA tiene dos vías: los Adelantos Transitorios (AT), a través de la colocación a la autoridad monetaria de títulos de deuda a corto plazo no comercializables, y la Transferencia de Utilidades (TU) por las ganancias de la entidad financiera en el año inmediato anterior.

En el primer semestre de 2020 estas operaciones con el Tesoro representaron un total de $1,25 billones, equivalentes a 10,4% del PBI. De esta cifra, el giro de utilidades aportó las tres cuartas partes: $940.000 millones. Para el mismo período de 2021, consistente con el menor déficit y las menores necesidades de financiamiento, el Tesoro sólo requirió del BCRA $330.000 millones (1,6% del PBI).

De esta suma, los AT representaron el 57,6% ($190.000 millones), aunque con comportamientos bien diferenciados entre las dos vías a lo largo de los meses: en el primer bimestre el Tesoro no recurrió al BCRA, en el segundo bimestre el financiamiento se originó en su totalidad en AT, en tanto que en mayo-junio los recursos provinieron de la transferencia de utilidades. Dado que las utilidades del 2020 ascendieron a $790.000 millones y que en julio el BCRA giró al Tesoro $180.000 millones por este concepto, quedan remanentes $470 millones para financiar al fisco en el período agosto-diciembre con recursos de este origen.

En cuanto a los AT, de acuerdo con las restricciones de la Carta Orgánica del BCRA (no pueden superar el 12% de la Base Monetaria más el equivalente al 10% de los recursos corrientes recibidos en efectivo por el Gobierno Nacional en los últimos doce meses y, en casos excepcionales y en forma extraordinaria, se puede adicionar el equivalente a, como máximo, otro 10% de los mismos recursos del Gobierno), y dado que hasta fines de julio se transfirieron $190.000 millones (no hubo AT en julio), quedarían disponibles unos $620.000 millones en lo que resta del año.

En cuanto al financiamiento vía colocación de deuda, luego de finalizar 2020 con un stock equivalente a USD 335.000 millones y tras unos primeros meses sin colocaciones netas, en mayo y junio el Tesoro retomó el endeudamiento en el mercado local y en pesos, en general con colocaciones atadas a la evolución del dólar o a la de la inflación, por lo que el stock total de deuda pública alcanzó el pico histórico de USD 343.000 millones a fines de junio.

La última colocación al cierre de esta nota muestra un fuerte stress del mercado para tomar deuda de la Argentina en las condiciones actuales. De un total de vencimientos por $224.000 millones, Finanzas sólo pudo refinanciar el 65% ($146.345 M), de los cuales 54% ajustan por inflación y 30% están atados a la evolución del dólar, de modo que sólo 16% está atado a tasa de interés Badlar más una prima.

A modo de epílogo

De acuerdo con las estimaciones más conservadoras, en el período agosto-diciembre el Sector Público no Financiero tendría un déficit primario de unos $800.000 millones, en tanto que las utilidades remanentes y AT disponibles del BCRA se estiman en $ 1,09 billones. Esta diferencia alcanzaría para cubrir los intereses del período, lo que supondría que todos (o la gran mayoría) de los vencimientos de capital del SPN en lo que resta del año deberán renovarse (esto supone que al FMI se le paga con los ingresos por DEG provenientes de su capitalización).

Queda una gran incógnita para 2022, con una base de gasto sensiblemente más alta (en términos del PBI) que la del promedio de 2021, tarifas públicas crecientemente atrasadas, lo que implica subsidios también crecientes y sin, en principio, aportes extraordinarios por única vez.

Esta nota es un anticipo de la publicación Indicadores de Coyuntura N° 633 que elabora la Fundación FIEL

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