Un banco de inversión británico alertó sobre la sustentabilidad del esquema cambiario argentino

El banco de inversión británico Barclays consideró que el régimen cambiario está bajo presión y plantea dudas sobre la fortaleza del techo de la banda. Según la entidad, la estrategia de mantener la estabilidad en ese frente sin cambios estructurales pierde viabilidad frente a altos vencimientos de deuda, reservas acotadas y falta de financiamiento. En ese marco, estimó que el tipo de cambio real podría subir hasta 40% respecto de los niveles actuales, aunque sin provocar un salto inflacionario significativo.

“La estrategia de muddling through (aguantar sin cambios) ahora parece más difícil. Cuando el régimen cambiario estaba en mejor estado y las perspectivas políticas de Milei lucían más sólidas, el gobierno aún podía esperar seguir adelante sin acceso al mercado hasta que la inflación se normalizara por completo. Ahora, este camino tiene muy baja probabilidad, a nuestro juicio", detalló la entidad en su último informe a clientes.

Ese análisis tiene dos argumentos. Por un lado, se encuentra que los vencimientos de deuda son voluminosos. Desde ahora hasta el final del Gobierno de Javier Milei, se deben afrontar vencimientos de deuda en moneda extranjera por USD 44.000 millones. Si se considera una renovación completa por parte de los organismos multilaterales, con excepción del FMI, el total se reduce a USD 33.000 millones: USD 2.000 millones en lo que queda de 2025, USD 12.000 millones en 2026 y USD 19.000 millones en 2027.

En segundo lugar, Barclays resalta que las reservas son bajas. “La métrica menos estricta de liquidez cambiaria se ubica en USD 27.000 millones. Esto surge de restar de las reservas brutas solo las tenencias de yuanes del BCRA equivalentes a USD 13.000 millones. Pero en escenarios adversos, es probable que los depósitos en dólares del sector privado caigan, y en la práctica los depositantes serían priorizados frente a los bonistas, a nuestro entender”, indica el banco.

“Los depósitos en dólares de los bancos en el BCRA (es decir, el respaldo de los depósitos privados en dólares) suman USD 13.000 millones, lo que coloca la métrica más estricta de liquidez en USD 14.000 millones. El lector también puede considerar las tenencias de oro (USD 7.100 millones) para evaluar otras métricas de liquidez”, añade.

Además, tomando las reservas líquidas en USD 20.000 millones (es decir, asumiendo que los depósitos en dólares de los bancos en el BCRA se reducen a la mitad en este escenario a medida que se acercan las elecciones presidenciales de 2027) y los desembolsos previstos de USD 3.600 millones por parte del FMI, considera que la liquidez quedaría con un faltante de USD 9.000 millones para cubrir las necesidades.

Incluso si el BCRA compra esos USD 9.000 millones en el mercado para cubrir la brecha, este sería un escenario de alta tensión para las reservas: las reservas netas, al final del mandato de Milei, quedarían en torno a USD -13.000 millones, aproximadamente el mismo nivel que al cierre del gobierno de Alberto Fernández", apunta Barclays.

Sobre el contexto electoral, el informe observa que “la administración no parece dispuesta a reordenar el régimen macroeconómico antes del 26 de octubre. El diagnóstico parece ser que la estabilidad cambiaria es una condición previa para un buen desempeño electoral. Por esta razón, un sendero de caída de reservas en las próximas seis semanas parece probable. Esto haría que las condiciones iniciales sean aún más desafiantes bajo un escenario de ausencia de acceso a los mercados”.

Esto altera los incentivos a favor de decisiones de política más audaces, a nuestro entender. Con la menor viabilidad de la estrategia de “muddle-through”, Milei “tiene más incentivos para implementar un giro macroeconómico convincente. Y, lo que es importante, creemos que un régimen de este tipo sería alcanzable a costos contenidos”.

Asimismo, Barclays analizó cuál sería el nivel del tipo de cambio real que Argentina necesita para su economía. Según la entidad, el interrogante es complejo, pero ofreció referencias históricas para comparar con el contexto actual. En 2010, el tipo de cambio real era 30% más bajo que en la actualidad, en un escenario de fuerte crecimiento económico, política fiscal similar, términos de intercambio algo inferiores y un déficit de cuenta corriente de apenas 0,4% del PBI.

Otro momento relevante fue entre mayo de 2018 y julio de 2019, cuando Argentina perdió acceso al mercado y sostuvo una política fiscal contractiva, con un tipo de cambio real 20% más débil que el actual. Barclays señala que esos niveles históricos podrían ser referenciales: “Un nuevo techo (ya sea de facto o de jure) 40% en términos reales por encima de los niveles actuales sería creíble”.

Sobre la viabilidad de esa depreciación, Barclays argumenta que la disciplina fiscal y una economía contenida reducirían el pass-through a precios respecto de episodios anteriores. La entidad sostiene que este ajuste no tendría un origen nominal, como sucedió en 2013, 2015 o 2023. “Desde enero, el tipo de cambio real se debilitó 20% mientras la inflación se mantuvo prácticamente sin cambios en 2% mensual. Esto muestra que no sería necesario un salto inflacionario significativo”, evaluó el banco.