Cómo lee el mercado la suba de las tasas de interés: ¿dudas sobre la continuidad del esquema cambiario o problema puntual?

La volatilidad cambiaria y de tasas de interés de los últimos dos meses dejó una señal que preocupa a operadores y analistas económicos. Los inversores demandan rendimientos más altos para comprar deuda del Tesoro, ya sea Lecap, Boncap o bonos ajustados por CER. Este nivel de tasas en pesos implica que el Gobierno está ofreciendo resultados que son un premio significativo para quienes realizan carry trade, siempre y cuando el esquema de bandas cambiarias se mantenga.

Las interpretaciones al respecto se dividen: algunos consideran que se trata de una situación transitoria, mientras que otros perciben un desafío al régimen cambiario vigente.

El valor de referencia que hoy se salió del cauce de las bandas de flotación se conoce como dólar de indiferencia o breakeven. Marca el tipo de cambio al que una inversión en pesos -Lecap, bonos en pesos, otros- rinde lo mismo que la devaluación esperada; es decir, que sea lo mismo tener un dólar en la mano que tener pesos colocados a tasa de interes.

En un régimen de bandas, lo esperable sería que esas tasas, y el dólar de indiferencia resultante, se ubiquen dentro del rango establecido. El hecho de que se ubiquen por encima tiene implícito algún grado de duda.

Por un lado, puede leerse como que el mercado no confía en la sostenibilidad del esquema monetario y cambiario vigente. Por otro, como el resultado de un problema de liquidez puntual que presiona sobre las tasas de interés y que, con una recuperación de la confianza, podría corregirse sin que sea necesario un cambio de régimen.

Tasas fuera de rango

Los gráficos de tipos de cambio de indiferencia que acompañan los informes de mercado muestran con claridad el corrimiento. En una curva de mediados de julio, el dólar de indiferencia de Letras y bonos cortos se ubicaba en torno a los $1.300/$1.400, con proyecciones hacia los $1.900 en enero y febrero del año próximo.

A fines de agosto, el escenario cambió: los mismos vencimientos cortos ya estaban en $1.450/$1.500, rayando el techo de la banda, y los plazos más largos superaban los $2.100, ya totalmente fuera de rango. Las dos curvas que muestran el corrimiento se ven a continuación.

El mercado ajustó rápidamente sus expectativas de tipo de cambio implícito. El CCL y el MEP acompañaron ese movimiento, al igual que los futuros en el Rofex, que incorporaron una mayor probabilidad de devaluación.

La consultora Outlier marcó repetidas veces esta anomalía. Según su análisis, esto refleja las dudas sobre la capacidad del Banco Central acumular reservas con el nivel actual del dólar y cuestiona la sostenibilidad del esquema antes de las próximas elecciones.

Juan Manuel Truffa, economista de Outlier, dijo a Infobae: “Cuando se observa la curva y supera la banda para los vencimientos posteriores a las elecciones, el mercado anticipa un cambio de esquema después de los comicios. En algún punto está diciendo ‘esto no es un régimen sostenible de esta forma’. El tipo de cambio tiene una presión muy fuerte hacia abajo por parte del Gobierno, y eso lo que está diciendo es que este tipo de cambio acá no está de una manera equilibrada y va a tener que venir un cambio de esquema. No sé si es necesariamente un nivel de desconfianza: es más una cuestión de que es muy probable que el régimen cambiario tenga que mutar”.

Fernando Marengo, economista jefe de BlackToro y docente del IAE Business School, planteó otra mirada: “Llegamos a esta forma de la curva por tres factores: el cambio del programa monetario-cambiario, que pasó de un crawling del 2% al 1% mensual con una banda de flotación más ancha; la volatilidad cambiaria argentina; y el objetivo central del Gobierno, que sigue siendo controlar la inflación. Para eso la variable más rápida es el dólar”.

Agregó Marengo que la eliminación de las LEFI el 10 de julio, con emisión equivalente al 30% de la base monetaria del día anterior, generó un exceso de liquidez que presionó a la baja las tasas de corto plazo. “En Argentina, cuando tenés tasas bajas y liquidez, la reacción inmediata es comprar dólares”, dijo.

Frente a eso, el Banco Central absorbió pesos a través de tasas de repo, colocación de pasivos, Lecap y aumento de encajes. “Todo eso generó una violenta suba de la tasa de interés. Cuando mirás la tasa forward implícita, ves que las tasas cortas subieron mucho, pero las de largo plazo no están muy distintas de las de junio. Eso evidencia un problema de liquidez coyuntural, más que un cambio estructural en el tramo largo”, sostuvo el economista de la Escuela de Negocios de Universidad Austral (IAE).

Para Fernando Marengo, la suba tan fuerte de tasas de ineterés llevó al tipo de cambio implícito fuera de la banda. “Eso puede corregirse subiendo el dólar o bajando las tasas. Todo indica que el Gobierno va a defender la banda superior y que tiene con qué hacerlo. Para bajar las tasas se necesita mayor demanda de activos en pesos. Lo esperable es que, en la medida que aumente esa demanda, las tasas puedan ir bajando”, explicó.

En su informe semanal, Adcap describió que el techo de la banda cambiaria empezó a funcionar como cobertura para los bonos en pesos. Según el análisis, los contratos de futuros de diciembre ya incorporaban más de 60% de probabilidad de que el tipo de cambio llegue a ese límite.

El reporte de Adcap analizó: “Los bonos en pesos requieren la estabilidad del régimen cambiario. Tras la corrección del lunes, la caída potencial se redujo hasta equiparar el rendimiento de los dollar linked en el techo. La esperada outperformance de los bonos atados al dólar sobre los bonos a tasa fija en el techo cambiario chocó contra una pared”.

Otra visión llegó desde la consultora 1816, que en su último informe advirtió que el sesgo monetario actual resulta insostenible, aunque hizo más hincapié en el esquema monetario que en el cambiario.

“Desde la eliminación de las LEFI parece inevitable una reconfiguración de la política a consultora monetaria después de las elecciones. El sesgo actual es muy contractivo y genera demasiada volatilidad. Lo positivo es que el propio Gobierno reconoce que así como está no puede durar mucho tiempo más”, observó la consultora de marras.