El gigante británico Barclays advirtió sobre dos nuevos escenarios de riesgo para la economía argentina

Barclays mantiene una visión constructiva sobre la macroeconomía de la Argentina a pesar de sus reparos sobre el bajo nivel de reservas del Banco Central. Sin embargo, el banco británico considera que algunas decisiones recientes aumentaron la probabilidad de que se materialicen dos escenarios desafiantes luego de las elecciones: un eventual estrés a partir de que el mercado anticipe una modificación del régimen cambiario y que la priorización de la desinflación retrase la acumulación de divisas.

“Estas altas tasas reales y la reciente inestabilidad cambiaria deberían ser un obstáculo, y esperamos que se consoliden mejores condiciones para la acumulación de reservas después de las elecciones intermedias de octubre, a medida que se reanude la desinflación y el régimen actual recupere credibilidad. Sin embargo, algunas decisiones políticas y adversidades han aumentado la probabilidad de escenarios desafiantes. El listón para que nuestro escenario constructivo se materialice es más alto ahora”, puntualizó el informe de Barclays que lleva la firma del analista Iván Stambulsky.

Una característica del último tiempo es que la tasa de interés real de los depósitos a plazo en Argentina tocó un 30% anualizado, descontando la inflación esperada. Del mismo modo, los bonos soberanos indexados por inflación ofrecen rendimientos por encima del 15 por ciento.

Este encarecimiento se produjeron en parte después de la eliminación de los “Lefis” en julio y en reacción a la expectativa de fin del flujo estacional de dólares agrícolas y la proximidad de elecciones. Barclays subrayó que los altos intereses requieren un costo fiscal relevante y provocan que, en un horizonte de un año, tasas reales al 20% en la deuda en pesos privada implican un gasto adicional de casi 1,7% del PIB en comparación con intereses reales al 8 por ciento.

El reporte describe que el crédito bancario al sector privado equivale a apenas 14% del PIB, uno de los ratios más bajos de la región, trasladando el impacto de tasas caras sobre el capital de trabajo y las pequeñas empresas. El documento señaló que esto compromete la cadena de pagos, lo que puede inducir quiebras en pymes, además de reducir la demanda de financiamiento corporativo.

Barclays destacó que el crecimiento económico local entró en una etapa de estancamiento. Según datos hasta mayo, la actividad permaneció prácticamente sin variación después de una recuperación inicial de la demanda interna tras la devaluación de diciembre de 2023. Sectores especialmente sensibles al tipo de cambio, como la industria manufacturera y la construcción, también mostraron signos de estancamiento en el primer semestre.

En materia cambiaria, el informe remarca que el régimen actual enfatizó la reducción de la inflación por sobre la acumulación de reservas. La combinación de baja actividad, tasas reales altas y reservas internacionales reducidas puede ser interpretada por el mercado como una señal de sobrevaluación cambiaria, lo que eleva el riesgo de presionar el techo del tipo de cambio y forzar un ajuste de régimen luego de las elecciones.

El nivel de reservas del Banco Central fue un foco de preocupación para los analistas de Barclays. Las reservas netas virtualmente se mantuvieron en el mismo nivel desde marzo, mientras que el objetivo de acumulación del segundo trimestre del programa con el FMI se incumplió por USD 3.500 millones. Para cumplir con la meta revisada de diciembre, el Banco Central necesita adquirir cerca de USD 6.000 millones en lo que resta del año, aunque el equipo económico encabezado por Luis Caputo postergó la compra de divisas hasta después de los comicios, lo que trasladó gran parte del esfuerzo para los últimos dos meses del año.

El informe estableció un paralelismo entre el valor actual del tipo de cambio real y el nivel de 2017. Aunque el peso argentino perdió un 13% de valor desde marzo de este año, solo se encuentra un 4% por debajo del promedio de 2017, período en que la economía creció 2,8%. Sin embargo, el entorno actual implica condiciones fiscales más estrictas –un superávit primario del 1,5% del PIB contra un déficit del 3,8% en 2017–, menores jubilaciones en relación al PIB y un flujo de Inversión Extranjera Directa (IED) aún bajo respecto a los niveles históricamente altos registrados entonces.

El primer escenario de riesgo que describió Barclays se basa en las expectativas de un cambio inminente en el régimen cambiario. Si el consenso de mercado interpreta que tanto el techo del dólar como las prioridades oficiales se basan en urgencias electorales, las tensiones pueden disparar una salida de divisas. “Si un consenso de mercado asume que todo el andamiaje está pensado solo para llegar a las elecciones, surgirán presiones anticipatorias que podrían poner a prueba el techo cambiario y forzar caídas adicionales de reservas”, detalló el banco británico.

En el apartado financiero, el reporte observa volatilidad inusual en los títulos en pesos a tasa fija y variable, y en los instrumentos vinculados al dólar oficial. El rendimiento de los bonos ajustados por inflación subió, reflejando una preferencia del mercado por cobertura ante potenciales devaluaciones. El informe sugiere que la intervención del Banco Central en el mercado de futuros y bonos es limitada por el bajo nivel de liquidez, lo que restringe su capacidad para contener estos movimientos abruptos.

El segundo escenario de riesgo, que el informe denomina como “defensive muddle-through”, plantea que el gobierno insista en priorizar la desinflación sobre la acumulación de reservas aun después de las elecciones, y que la inflación avance hacia un piso difícil de perforar. Barclays recalcó que experiencias internacionales de estabilización, como la de Chile o Israel, muestran que después de un proceso de triple dígito inflacionario es común estabilizarse temporalmente en niveles de alrededor del 20%, debido a la inercia y la indexación de precios.

El informe precisa que el stock de deuda en dólares para el año siguiente ronda los USD 17.000 millones, mientras que los ingresos esperados desde organismos multilaterales se estiman en USD 7.000 millones. Si el Gobierno adquiriera menos de USD 1.000 millones por mes en reservas, podría sortear el año 2026 con el nivel de reservas estable, aunque esto conllevaría riesgos adicionales para la estructura externa.

En cuanto a la dinámica inflacionaria, el documento observó que la inflación núcleo disminuyó más rápido de lo previsto antes de la suba de tasas, pero advirtió que la preocupación ante un cambio de expectativas se intensificó. Barclays señaló que la elección de controlar la inflación por encima de la acumulación de reservas introduce un “trade-off” relevante para la política cambiaria local. El resultado es que, si se mantienen tasas de compra de divisas bajas y se privilegia a la desaceleración de precios, la recomposición de reservas podría postergarse hasta después de las elecciones.

El reporte de Barclays analizó además la reacción del mercado financiero local, evidenciando que la preferencia por cobertura impulsó la demanda de futuros y bonos que ajustan por dólar. Esta conducta refleja la percepción de mayor riesgo de cambio de régimen y eventual salto del tipo de cambio. Los vencimientos de deuda en pesos próximos amplifican la sensibilidad del mercado, al tiempo que las dudas en torno al programa fiscal trazado por el gobierno aumentan la percepción de vulnerabilidad.

Así, la advertencia central del estudio reside en las consecuencias de dos riesgos. Por un lado, que la expectativa de una fuerte modificación del régimen cambiario tras los comicios precipite volatilidad y pérdida de reservas. Por el otro, que una apuesta por la desinflación dominante debilite la acumulación de reservas, elevando la fragilidad hacia adelante.

Finalmente, el informe identificó que la vigilancia sobre la política diaria del Banco Central, la evolución de los flujos en pesos y el clima externo serán determinantes para calibrar el escenario macro financiero hacia los meses posteriores a las elecciones legislativas de octubre.