La consultora PxQ, conducida por el economista Emmanuel Álvarez Agis, prublicó un extenso análisis en el que pone el foco sobre uno de los temores que acompaña a la delicada situación macroeconómica actual: el crecimiento acelerado que tuvo el stock de Leliq y otros pasivos remunerados del Banco Central (BCRA). Para el especialista, que fue viceministro de Economía de Axel Kicillof, el antecedente de la “bola de nieve de las Lebac” que explotó en 2018 no aplica a la situación actual porque el marco cambiario es diferente y los tenedores, hoy, son todos bancos. Sólo son un problema para planes de dolarización o salida inmediata del cepo. Pero si el próximo Gobierno encara un plan de estabilización tradicional, esos pasivos no serían un obstáculo.
Según Álvarez Agis, en el debate actual sobre la política económica de Argentina, se ha vuelto común escuchar el término “bomba de las Leliq”. La preocupación, explica el informe, gira en torno a qué acciones debería emprender el próximo gobierno frente al stock de Letras de Liquidez (Leliq) y Pases Pasivos del BCRA. Aquellos que argumentan la necesidad de una intervención se basan en un conjunto de métricas financieras que sugieren un desequilibrio en el mercado. Estas métricas incluyen la proporción del stock de pasivos remunerados respecto al PIB, la relación entre los pasivos remunerados y la base monetaria, la velocidad de generación de nueva base monetaria a través de los intereses de las Leliq/Pases, y la comparación de los intereses de los pasivos remunerados con la base monetaria y las reservas internacionales.
Sin embargo, el economista propone una interpretación diferente de la situación. Según Álvarez Agis, las Leliq son más un síntoma que la enfermedad subyacente, y el verdadero desafío radica en abordar los problemas macroeconómicos que impulsan su crecimiento.
“A la pregunta ‘qué hay que hacer con las Leliq’ le sigue una respuesta simple: NADA”, sostiene el informe.
“No hay que hacer nada con las Leliq precisamente porque no son una bomba ni una burbuja. En lo que sí se debe trabajar es en un programa de estabilización que empiece planteando una salida razonable y sostenible del esquema de control de cambios con un férreo control de la inflación. No hay crisis que comience con las Leliq, pero sí con una salida de depósitos, dinámica que tuvo lugar cuando el programa de dolarización o de competencia de monedas lucía como el más probable”, insiste el análisis.
“Esto demuestra que las Leliq no son una bomba. La bomba sería salir del cepo el día uno sin un shock de confianza que permitiera pensar un incremento sustantivo de la demanda de pesos, cosa a todas luces improbable.
Qué son las Leliq y para qué se usan
Los pasivos remunerados del BCRA, que incluyen las Leliq, son esencialmente deudas del banco central con los bancos locales. Esta relación de deuda adquiere una nueva dimensión cuando se considera que, a diferencia de 2017, los tenedores actuales de la deuda son principalmente entidades financieras locales sujetas a la regulación del BCRA y operan bajo un estricto control de cambios.
La razón por la que los bancos mantienen Leliq, explica PxQ, es una cuestión de elección de inversión, regulada por el BCRA. Pueden optar por no remunerar los depósitos, prestar al sector privado o al sector público. La proporción de préstamos al sector privado ha disminuido significativamente en comparación con los años anteriores, reflejando una economía estancada y una alta inflación. Paralelamente, los préstamos al sector público han alcanzado máximos históricos, lo que se traduce en el crecimiento de los pasivos remunerados.
Según explica Álvarez Agis la base monetaria, compuesta por el circulante y los encajes en el BCRA, ha disminuido. El circulante, en particular, ha caído a mínimos históricos en relación con el PIB y en términos reales, una consecuencia directa de la aceleración de la inflación que lleva al público a minimizar su tenencia de efectivo. Además, la tasa de interés que se paga por los pasivos remunerados ha aumentado considerablemente, aunque sigue siendo negativa en términos reales si se compara con la inflación.
Desmitificando la “Bomba” de las Leliq
Álvarez Agis argumenta que el concepto de “bomba” es erróneo, ya que no se puede considerar el stock de Leliq y Pases aisladamente del esquema cambiario. Con el control de cambios vigente, es natural que la demanda de activos en pesos sea más alta, ya que ciertos agentes económicos no pueden dolarizar sus carteras debido a regulaciones. Los pasivos remunerados del BCRA son, por tanto, el reflejo de los depósitos a plazo fijo y de los fondos posicionados en activos líquidos en pesos.
Los depósitos en pesos de personas jurídicas han crecido significativamente en términos reales en comparación con los de las personas físicas desde diciembre de 2019. Esto indica que una gran parte de los pesos en el sistema son capital de trabajo de las empresas. La preocupación surge al considerar cómo contener la potencial demanda de dolarización de estos activos en pesos, dadas las reservas internacionales actuales.
La propuesta de estabilización
La solución propuesta por Álvarez Agis no implica una acción directa sobre las Leliq, sino más bien el desarrollo de un programa de estabilización que comience con una salida razonable y sostenible del control de cambios y un control riguroso de la inflación. Un programa de estabilización bien diseñado debería generar efectos positivos como el aumento de la demanda de circulante, el crédito privado, las reservas internacionales y la demanda de títulos en pesos a largo plazo.
En resumen, Álvarez Agis sostiene que no se debe hacer nada con las Leliq, ya que no constituyen una “bomba” ni una “burbuja”. En cambio, se debe trabajar en un programa de estabilización macroeconómica que permita una salida estructurada del esquema de control de cambios, evitando así una crisis de confianza y una potencial corrida hacia la dolarización. La verdadera “bomba” sería una salida precipitada del cepo sin un plan de confianza que respalde la demanda de pesos.
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