Canje de bonos del sector público: 6 claves para entender la jugada de Economía

El Gobierno publicó hoy el decreto que oficializa el canje de bonos en dólares en manos de organismos públicos. La iniciativa, que ordena a 131 entidades estatales a deshacerse de sus tenencias de bonos regidos por la Ley de Nueva York (Globales) y por la Ley Nacional (Bonares) se enmarca en las urgencias que enfrenta el Ministerio de Economía para una serie de objetivos que se dificultaron en un entorno de inflación encima del 100% anual, pérdida de reservas, sequía que afecta los montos de exportación, falta de financiamiento para el sector público y dólares financieros difíciles de contener.

Por opaca y técnica, la nueva estrategia diseñada por el ministro de Economía, Sergio Massa, puede resultar difícil de comprender, pero en base a informes privados, comentarios de analistas y hasta críticas opositoras es posible resaltar los puntos principales detrás de la ingeniería financiera.

¿Qué problemas busca solucionar Massa?

Los desafíos son innumerables. Pero intentando resumir los puntos sobre los que puede influir la iniciativa, se pueden focalizar sus objetivos. En primer lugar, el Tesoro nunca pudo superar del todo el corte al financiamiento privado en pesos que tuvo lugar en junio del año pasado y que terminó con la salida de Martín Guzmán del Gobierno.

El Tesoro financia parte de su déficit con deuda en moneda local, que consigue a través de licitaciones períodicas que se celebran varias veces al mes. En ellas, Economía tiene que conseguir que bancos, aseguradoras, fondos comunes de inversión y otros inversores privados suscriban los bonos y letras que ofrece. Para empezar, necesita que le presten dinero suficiente como para pagar los vencimeintos de otros bonos y letras similares que fueron emitidos en el pasado y que llegan a su vencimiento. Pero eso no es suficiente. Además, necesita dinero extra al necesario para cubrir los vencimientos, para financiar parte del déficit con esa deuda.

La cercanía de las elecciones dificulta esta tarea, ya que el sector privado muestra poca voluntad a invertir en letras y bonos que venzan más allá del llamado de las urnas y el cambio de Gobierno. Suba de tasas, bonos duales que cubren contra inflación y dólar, beneficios para bancos que suscriban e intentos de canje de deuda fueron intentos de conseguir financiamiento a esos plazos. Pero no consiguieron un éxito definitivo.

Sin financiamiento en pesos ni acceso al mercado de deuda en dólares, fue el Banco Central el que curbrió el bache. Comprando bonos que los privados descartaban, tapó los huecos en el mercado que permitieron ir cerrando las licitaciones. Pero el resultado es mayor emisión monetaria, porque a los pesos que los privados no prestan, el Banco Central los crea para sostener los precios de los bonos. Massa necesitaba una solución para estos dos problemas de falta de financiamiento genuino y exceso de financiamiento monetario.

Otro problema, muy difícil de separar de los dos ya mencionados, aparecía en el termómetro habitual de las dificultades monetarias y financieras. El dólar. El contado con liquidación había superado los $400 en los últimos días. Una barrera psicológica, pero no muy significativa dado que mientras la inflación se mantenga en 100%, todas las barreras psicológicas serán eventualmente alcanzadas. El problema es la brecha con el dólar oficial, que desincentiva liquidaciones de divisas, vacía las reservas del Banco Central obliga a racionar las importaciones, mina la actividad económica y amenaza con sacudones financieros. Controlar a los dólares financieros, entonces, es otro de los objetivos que están en alguna medida al alcance de esta estrategia.

En qué consisten las medidas

Resumiendo mucho el contendio del decreto 164 publicado hoy en el Boletín Oficial, Economía le ordena a las entidades públicas hacer dos cosas.

Una, ceder todos sus bonos en dólares regidos por la Ley Argentina, los Bonares, para ser vendidos a cambio de pesos en licitaciones comandadas por el Tesoro y el Banco Central. El 70% de los pesos que se obtengan deberán ser destinados a comprar bonos en pesos del Tesoro. El otro 30% quedará en efectivo en las entidades dueñas de los bonos, para invertirlos a discreción.

La otra, canjear sus bonos regidos por la Ley de Nueva York por bonos duales (títulos en pesos que pagan según la inflación o el dólar, lo que convenga más al inversor) que emitirá el Tesoro para ese fin.

La consultora 1816 calcula que hay entre USD 32.500 millones y USD 35.000 millones nominales de bonos en dólares en manos de organismos públicos. Unos USD 4.000 millones en Globales, que serán canjeados. El resto, Bonares. El principal tenedor es el Fondo de Garantía de Sustentabilidad de Anses (FGS), con unos USD 11.500 millones, más que nada Bonares. Las tenencias del BCRA -el otro gran tenedor de bonos-, no formarían parte de la iniciativa con lo cual el monto total movilizado por este esquema rondaría los USD 15.000 millones.

Financiar al Tesoro

Ya en el mecanismo se deduce la utilidad para financiamiento en pesos al Tesoro. Anses y los otros organismos públicos deberán vender, a cambio de pesos, sus tenencias de Bonares y utilizar el 70% de lo que obtengan para comprar títulos del Tesoro. Esa es una fuente de financiamiento para las habituales emisiones de deuda que conduce Economía que hasta hace poco no existía.

El mismo análisis de 1816 calcula en $1 billón el monto total que podía generar la venta contra pesos de esos Bonares y su posterior redirección a los títulos en moneda local que emite el Tesoro.

Emisión monetaria

En principio, de funcionar tal como fue planeado, el esquema permite dirigir fondos que estaban en el sector privado a financiar las colocaciones de deuda en pesos del Tesoro. Eso asumiendo que los Bonares que deberán vender la Anses y otros organismos públicos terminan en manos privadas. Los bancos, fondos y otros inversores que compren los Bonares llenarán así la arcas de los organismos públicos que, a su vez, podrán comprar deuda en pesos del Tesoro.

Al redirigir pesos que ya están en circulación hacia las licitaciones del Tesoro, el esquema entonces logra ahorrar financiamiento monetario. Si ya no es el Banco Central el que debe salir a recomprar bonos del Tesoro en el mercado secundario para evitar que se desplomen y el dinero surgido de Anses y otros organismos se dirige a las nuevas licitaciones, el financiamiento terminará siendo genuino -más allá de muy particular- y no requerir que el Banco Central emita más dinero.

En este punto, los críticos de la medida arrojaron algunas dudas. Si el que termina comprándo los Bonares es el Banco Central, ese dinero sí deberá salir de emisión monetaria. Con un impacto previsible en la dinámica de la inflación. El $1 billón de financiamiento potencial que generaría el esquema sería, en este caso, no más que una vía para permitir a la autoridad monetaria imprimir más pesos sin violar los límites de su carta orgánica y de su acuerdo con el FMI.

Contener a los dólares financieros

Por otro lado, en principio, el Banco Central y Economía ganan más poder de fuego para sus habituales intervenciones en el el mercado de los dólares financieros. Más específicamente en el del contado con liquidación, que es donde se suele concentrar la intervención.

Por eso la Comisión Nacional de Valores suavizó las normas que trababan la operatoria de contado con liquidación con Bonares a inversores institucionales locales, de manera de permitir un mercado más profundo.

Vendiendo los Bonares contra pesos por cuenta y orden de Anses y otros organismos, el Gobierno puede mantener influir en la cotización en moneda local de esos papeles. Dado que el dólar contado con liquidación, hoy en $395, es resultado de dividir el precio en dólares de los bonos por su precio en pesos, es una manera útil para regular a los tipos de cambio financieros. Aunque para nada infalible ni definitiva.

El esquema de Massa, en todo caso, podría ayudar a contener a los dólares financieros como un todo: por menor emisión monetaria, por generar financiamiento en pesos y por la intervención en el mercado del “liqui” en forma directa.

Los costos financieros

Las críticas no tardaron en llegar. Guido Sandleris, ex presidente del Banco Central durante el Gobierno de Mauricio Macri las hizo públicas esta mañana en su cuenta de Twitter. “Las medidas anunciadas por el Ministerio de Economía implican que el estado coloque bonos al sector privado a tasas en dólares superiores a 40 por ciento. Endeudarse a estas tasas es una locura y una irresponsabilidad”, dijo.

Otros analistas y funcionarios hicieron críticas similares. ¿A qué se refieren?

La ingeniería financiera de Economía no aumenta la deuda total. De hecho, reduce la deuda en dólares al retirar de circulación USD 4.000 millones en Globales. Hasta ahí, desde un punto de vista contable, no hay más análisis.

Pero al analizar la deuda por tenedores, la operatoria se presta a otras interpretaciones. Siguiendo las estimaciones privadas, se trata de unos USD 15.000 millones en manos del sector público que se venderían y terminarían en manos del sector privado. Desde el momento en que se asumen que la deuda con el sector público es más fácilmente refinanciable -colocar más deuda en lugar de pagar-, algunos analistas entienden al esquema como una privatización de deuda en dólares o, directamente, como una emisión de deuda. Y dado que los precios de los bonos están deprimidos, venderlos a estos precios bajos equivale a colocar deuda a una tasa anual en dólares que va del 25% al 45% según el bono y según distintas estimaciones privadas.

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