Cinco motivos por los que los bonos argentinos cotizan como si estuvieran en default aunque no lo están

A siete meses del canje, todo viene saliendo al revés de lo planeado por el ministro de Economía, Martín Guzmán. Uno de los objetivos primordiales de la operación era despejar vencimientos de deuda en los próximos años y tomar una serie de medidas que mejoren la capacidad de pago futura del Gobierno. Sin embargo, la desconfianza de los inversores ante la falta de medidas concretas fue creciendo y el resultado es que los nuevos bonos volvieron a caer prácticamente a los niveles que tenían cuando se encontraban en default.

Algunos de los nuevos bonos ya cotizan incluso por debajo de los USD 30 y la mayoría se ubica en la franja que va de USD 30 a USD 35. Cuando debutaron en septiembre pasado, tras la renegociación de la deuda, salieron por encima de los USD 50. Pero desde entonces todo el recorrido fue una escalera siempre hacia abajo, hasta llegar a los actuales niveles de riesgo país de 1.650 puntos.

Los precios actuales indican que los inversores ven una altísima probabilidad de que los bonos no sean pagados en el futuro, por más que ahora el Gobierno cumpla con normalidad con los vencimientos. La situación es manejable por lo menos hasta 2024, ya que los intereses que se acumulan hasta entonces apenas llegan a sólo USD 3.000 millones.

No hay una sola causa que explique el derrumbe de los títulos, sino varios factores que confluyen en forma simultánea y explican qué es lo que está sucediendo. Lo más curioso es que los bonos cotizan como si la Argentina hubiera entrado nuevamente en cesación de pagos, cuando en realidad los títulos se mantienen “performing”, es decir que el Gobierno viene pagando los intereses de la deuda puntualmente. Y lo seguirá haciendo sin mayores dificultades en lo que resta del mandato de Alberto Fernández, hasta 2023.

¿Por qué entonces tanta debilidad en las cotizaciones? Estos son algunos de los motivos:

- Inexistencia de un plan que recupere la confianza de los inversores: el Gobierno insiste con medidas de corto plazo, que apuntan básicamente a llegar mejor parado a las elecciones de octubre y postergar medidas de fondo. Por ejemplo, el propio Presidente reconoció que el acuerdo con el FMI podía esperar. Fue una señal pésima para los que siguen de cerca de la Argentina, que están reclamando medidas que permitan estabilizar la situación macroeconómica. El embate contra la Justicia también tuvo pésima recepción en los mercados.

- Los nuevos bonos surgidos del canje tienen graves problemas de “diseño”: para despejar el horizonte de vencimientos en los próximos años, Economía optó por ofrecer títulos con cupones de interés ridículamente bajos. El bono más emblemático, el AL30, arrancó con un interés anual del 0,12% y este año pasará a pagar el 0,56% anual y recién desde el 2028 pasa a un cupón superior al 1% anual. En un mundo de tasas cercanas a cero, se trata de un premio muy poco atractivo para inversores que justamente están buscando rendimientos más interesantes para sus carteras, sedientas por recibir flujos de dólares. El rendimiento de 18% anual en dólares y hasta 20% que ofrecen los bonos no es un indicativo, porque si el Gobierno incumple se trata apenas de un dato en una hoja de cálculo.

- No hay un plan de acumulación de dólares para pagar deuda: todo el mundo coincide en que la principal restricción que sufre la Argentina es la falta de dólares, de hecho el Central tiene menos de USD 4.000 millones de reservas líquidas. Pero las señales que da el Gobierno no permiten ser muy optimistas. “Este año van a entrar USD 8.000 millones adicionales de la cosecha por los altos precios de la soja. El Gobierno podría reservar esos dólares para pagar vencimientos futuros, pero prefiere usarlos para vender dólares en el mercado financiero y mantener la brecha cambiaria controlada”, explica el economista Rodolfo Santángelo. Aún en un año con precios excepcionales de la soja, se calcula que el Central sólo conseguirá un aumento de reservas del orden de los USD 2.000 millones. A este paso, va a ser imposible juntar los dólares necesarios para pagar los vencimientos de capital que empiezan a acumularse a partir del 2025. Los inversores parecen adelantarse a este escenario.

- Intervención oficial en el mercado de bonos: las ventas de títulos dolarizados que realizan tanto el Banco Central como la Anses tiene como objetivo que no se escape el tipo de cambio financiero. Después de la disparada del “contado con liqui” hasta $ 190 lo vienen logrando y ahora la cotización se mantiene debajo de los $ 150. Pero todo a es a costa de deprimir la paridad de los títulos y finalmente la operatoria deriva en pérdida de reservas. Se trata una vez más del síndrome de la “manta corta”. No es posible (o al menos es muy difícil) mantener controlada la brecha cambiaria sin afectar el precio de los bonos.

- La oferta de bonos supera largamente la demanda: se trata de una obviedad. Si el precio de los títulos cae es porque hay más oferentes que inversores dispuestos a comprar. Pero esto también sucede por el propio resultado del canje. Los nuevos títulos quedaron concentrados en grandes jugadores del mercado internacional, como BlackRock o Pimco, que gradualmente buscan desprenderse del riesgo argentino. El problema es que del otro lado no hay interesados en incorporar activos locales. Ni siquiera ya los propios inversores argentinos, que históricamente fueron los principales demandantes de títulos. Para colmo, se cometió la increíble torpeza de incluir a los títulos argentinos en el impuesto a la riqueza. Si se los hubiera dejado exentos, probablemente el flujo de compras para evitar el pago o suavizarlo hubiera sido significativo a esta altura del año.

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