Deuda: en el mercado creen que la nueva oferta tendrá buena aceptación pero temen que los fondos más grandes la bloqueen

La nueva propuesta del Ministerio de Economía, la cuarta desde que empezó el proceso de renegociación de la deuda, le ganó al Gobierno un recepción bastante más cálida que en los tres intentos anteriores. Bancos de inversión, consultoras y fondos locales señalaron que la mejora es sustancial y, en algunos casos, se animaron a ariesgar que un nivel de aceptación del 50% no es imposible. Sin embargo, los análisis temen que como no todas las demandas de los principales grupos de bonistas fueron concedidas exista la posibilidad de un bloqueo: que grupos minoritarios pero con tenencias suficientes como para impedir el canje den por tierra con el acuerdo.

La lectura de que la que presentó ayer la cartera conducida por Martín Guzmán es una oferta de canje “razonable” es nueva en lo que va del proceso de negociación de la deuda. Así la calificó un informe de Siobhan Morden, analista de Amherst Pierpoint Securities, una firma que sigue los pormenores del canje y asesora a tenedores de deuda argentina.

“Todavía hay riesgo de acuerdo ya que esta última fase no fue negociada con el grupo conjunto de titulares de bonos ad hoc y del canje. Ellos pueden bloquear el trato con su 35% de participación”, señaló Morden.

“El grupo conjunto de tenedores de bonos tendrá entonces que evaluar la compensación entre aceptar una oferta razonable o adoptar una estrategia más agresiva para desalentar la participación de los tenedores de bonos que motive a la Argentina a mejorar aún más sus términos sólo después de una transacción fallida con una participación mínima. La presión diplomática está comenzando a acumularse con el respaldo de participantes muy visibles del mercado, incluidos ex funcionarios de Macri”, concluyó la analista, ex Nomura.

Un informe de Citibank fue más optimista todavía. “En nuestra opinión, esta propuesta final debería ser suficiente. Esperamos una alta participación”, sentenció el reporte que lleva las firmas Donato Guarino y Fernando Jorge Díaz, analistas del Citi.

“La nueva oferta introdujo tres importantes mejoras, en nuestra opinión. En primer lugar, la oferta permite a los titulares de bonos elegibles emitidos en virtud del ‘Contrato de 2005′ intercambiar esos bonos elegibles por nuevos bonos que se emitirán en virtud del Contrato de 2005; esto debería aumentar la tasa de participación de los ‘bonos del canje’ y ha sido un punto muy polémico en las negociaciones”, dijo el informe de Citi.

“En segundo lugar, la oferta incluye umbrales mínimos de participación como condición para la consumación de la Invitación, cuya condición no puede ser renunciada por la República. Aunque los umbrales no han sido revelados, según los medios de comunicación locales podrían situarse en torno al 60%, reduciendo así el riesgo de un desordenado ‘acuerdo parcial’”, agregaron los analistas.

“En tercer lugar, la oferta incluye un incentivo explícito para participar. La oferta incluye la entrega de Bonos de 1,00% de dólares de los EE.UU. para 2030 o Bonos de 0,500% de euros para 2030 en un monto principal agregado determinado por referencia a los intereses acumulados y no pagados de los Bonos elegibles ofrecidos desde el 22 de abril de 2020 inclusive hasta el 4 de septiembre de 2020 inclusive, que se entregarán como contraprestación de consentimiento para los titulares que presenten y no revoquen (o hayan presentado y no revoquen) una orden de oferta válida y aceptada”, concluyeron.

Un análisis de BTG Pactual, mientras tanto, pone más énfasis sobre los riesgos de una oferta presentada en forma “unilateral”, sin el acuerdo de los principales tenedores de bonos, el Exchange Bondholder Group y el Ad Hoc Bondholder Group.

“El gobierno usará los próximos 30 días para negociar con los inversores, algunos de los cuales ya han anticipado su reticencia a aceptar. Una negociación directa con el los mayores inversores habrían aumentado significativamente las posibilidades de una transacción exitosa. La brecha con el grupo Ad-hoc + Exchange y los descuentos se mantienen por encima de los 6 dólares. El gobierno intentará alcanzar las mayorías necesarias para activar las cláusulas de acción colectiva (CAC), pero es probable que se quede corto en algunas series sin el apoyo de la mayoría de los grupos, aumentando los riesgos de un trato a medias”, señaló el reporte que lleva la firma de alejo Costa.

La consultora local 1816, muy seguida por las mesas argentinas, consideró que la nueva propuesta supone una mejora sustancial respecto de las tres anteriores. Como Citibank, valoró la inclusión de umbrales mínimos de aceptación como un punto a favor: “refleja que Argentina no busca un canje parcial, sino cerrar la reestructuración sin holdouts”, afirmó el reporte elaborado por Adrián Rozanski, Mariano Skladnik y Martín Defilippo al que accedió Infobae.

De la misma forma, señalan la falta de acuerdo previo de los dos principales grupos de bonistas como el riesgo mayor. “Los dos comités más duros (Ad Hoc y EGB) dicen tener el 32% de los globales y el 32% de los Disco/Par (N. de la R: los dos bonos surgidos del canje 2005), de modo que si rechazan el canje de forma conjunta no se llegará a las cláusulas de acción colectiva”, analizó el reporte.

“Dado que el canje estará abierto un mes, los acreedores podrían rechazar y presentar una nueva contraoferta. Pero si vuelven a pedir USD 60 e Identure 2005 (N. de la R: las condiciones legales del canje 2005, más favorables para acreedores) para todos será la muestra de que por razones políticas, legales o económicas en realidad no quieren cerrar. Ese es hoy el principal riesgo”, agregó el informe de 1816.

Para Consultatio Asset Management, mientras tanto, la oferta revela una estrategia del Gobierno que busca separar a los tenedores de bonos de los canjes de la posición que tomaron los fondos más grandes tenedores de títulos emitidos de 2016 en adelante, el grupo Ad Hoc liderado por Blackrock. Y señala la posible resistencia de estos últimos como uno de los riesgos, al que agrega otro más que pasa desapercibido: el 65% de los tenedores de bonos argentinos no están identificados y su actitud frente a la nueva oferta es una incógnita.

“La apuesta del Gobierno parece ser la de buscar romper, primero, la unión del Comité Exchange con el Ad Hoc, y luego el interior del Comité Ad Hoc. Lo primero es más factible que lo segundo, teniendo en cuenta las características de la última oferta. Se abre una instancia de mucha incertidumbre hasta el cierre del canje, el 4 de agosto ya que hay una gran porción de los tenedores que no están identificados y que podrían aceptar, como no la oferta oficial”, analizó la empresa financiera de Eduardo Constantini que recomendó a sus clientes entrar en el canje.

Entre los analistas locales, mientras tanto, resaltaban la manera en que se acercó la oferta oficial a las demandas de los bonistas. Según cálculos preliminares de Pablo Repetto, de Gabriel Rubinstein y Asociados, la nueva oferta supone que la Argentina debería pagar sólo USD 5.014 millones menos de los que exige la propuesta de Blackrock y otros acreedores, si se toman en cuenta los pagos hasta 2030. Si, en cambio, se toma en cuenta los pagos hasta 2046, la Argentina ofrece pagar apenas USD 2.000 millones menos de lo que exigen los acreedores.

“En términos de porcentaje del PBI de esa diferencia, de acá a 2046 la Argentina está ofreciendo apenas un 0,2% promedio anual menos de lo que piden los privados”, dijo Repetto.

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