El efecto de los controles de cambio: crecen las reservas, pero también la deuda del Banco Central

En 2020 la economía argentina atraviesa un tiempo inédito. La recesión se extiende por más de dos años, las medidas de auxilio por el COVID-19 obligan a un déficit fiscal cada vez más alto, con fuerte expansión monetaria para financiarlo y una cuarentena que frena la actividad de la mayoría de los rubros de la producción.

Además, como arrastre del 2019, el Gobierno mantiene un cepo cambiario más estricto que anteriores, como una alternativa para dosificar la devaluación del peso de manera artificial, pero cuyos efectos a plazo desencadenarán un nuevo salto del valor del dólar.

Las restricciones, que se ajustaron el 28 de mayo pasado en detrimento de las importaciones, liberaron el accionar del Banco Central en el mercado mayorista, de forma que acumuló en 12 ruedas compras por más de USD 1.000 millones.

Con el “súper cepo” el Banco Central consiguió:

1) Recomponer reservas. El saldo neto comprador de la autoridad monetaria implicó una mejora de la posición de activos externos próxima a los USD 900 millones, para recuperar el nivel de comienzos de mayo.

2) Mantener estable el tipo de cambio. La entidad monetaria regula la devaluación para reducir al mínimo el efecto inflacionario de la suba del dólar mayorista, que rige las operaciones de intercambio comercial. El tipo de cambio oficial avanza un 17% en 2020, unos cuatro puntos por encima del IPC.

3) Crecimiento de depósitos plazo fijo. El Central volvió a levantar la bandera de ofrecer rendimientos atractivos para invertir los pesos, que en el contexto de cuarentena y cepo no pueden salir de los bancos ni volcarse a demanda de dólares. Con una tasa mínima garantizada cercana al 30% anual para los plazos fijos, estas colocaciones acumulan un incremento de más de $100.000 millones en junio.

Pero la entidad monetaria también incuba una peligrosa expansión de pesos, por cuanto:

4) Aumenta el pasivo. Para aspirar pesos y contener el impacto inflacionario, la entidad monetaria emite sus propios títulos de deuda, las Letras de Liquidez (Leliq), a un mes de plazo, con una renta de 38% anual a 28 días, y los Pases Pasivos, a un día de plazo pagan 12,5% anual. El stock de Leliq suma cerca de $1,7 billones, mientras que los Pases significan otros $600.000 millones (0,6 billón). Al tipo de cambio oficial representan cerca de USD 33.000 millones, un 75% de las reservas brutas y tres veces el monto de reservas netas (de libre disponibilidad) en arcas del Central.

Estos pasivos remunerados del BCRA equivalían a unos USD 27.700 millones a fines de 2019. Y USD 24.000 millones el 30 de agosto de 2019, cuando la administración de Mauricio Macri restableció el cepo cambiario, entonces con un límite de USD 10.000 mensuales para la demanda privada.

5) La expansión monetaria no se detiene. La emisión de pesos para cubrir el déficit fiscal sigue en alza. En el último trimestre más de la mitad de los ingresos al fisco fueron giros del BCRA al Tesoro. Y en menor grado, suman a la expansión de dinero el pago mensual de unos $60.000 millones por intereses de Leliq y Pases, más otros $120.000 millones el último mes por la compra de dólares que efectuó el BCRA para sumar reservas.

En este sentido, la Base Monetaria acumula un aumento de 56% en el último año, mientras que su principal componente, la circulación monetaria (efectivo y cuentas a la vista) crece 77% anual, frente a una inflación de 44% en los últimos 12 meses.

El crecimiento de la cantidad de pesos a una tasa superior a la de la inflación anticipa una aceleración de los precios en próximos meses. Por ahora, la cuarentena estrangula la velocidad de circulación del dinero, mientras que la recesión quita demanda a bienes y servicios, puntales de la reciente desinflación junto con la estabilidad cambiaria. Pero su efecto es de corto plazo, porque en algún momento la actividad tenderá a normalizarse como antes del 20 de marzo.

“Mientras la actividad económica cae al tercer subsuelo, la inflación dejó de ser un tema. Pero crecen las dudas de cómo hará el Gobierno para absorber los pesos una vez que baje la actual demanda extraordinaria a medida que se va normalizando la actividad en los próximos meses”, subrayó un informe de la consultora Allaria Ledesma, que añadió que “está claro que al actual tipo de cambio no hay forma de liberar las restricciones”.

Las urgencias fiscales continúan gestando una bomba de pesos, contenida por cepo, pero que en el futuro presionará a devaluación y licuación de pasivos, como ocurrió en 2018 y en marzo y agosto de 2019.

A través de su cuenta de Twitter, el economista Sergi Lanau, del Instituto Internacional de Finanzas (IIF, que agrupa a los mayores bancos y aseguradoras del mundo), destacó: “Argentina logró acumular reservas en los primeros días de junio, pero esta vez no será posible mantener el ritmo de las compras de divisas del período de control de capitales 2011-15. El país necesita un marco monetario sin monetización del déficit lo antes posible”.

“Para los próximos meses esperamos una trayectoria levemente creciente de la inflación debido a la continuidad parcial de la cuarentena. De todas maneras no superaría el 2,5% mensual”, estimó la Consultora ACM.

Para Lorenzo Sigaut Gravina, director de Ecolatina, “la desaceleración de la inflación observada en los últimos meses tenderá a revertirse a medida que se levante la cuarentena. El despertar de diversos precios gracias a la finalización de las restricciones, el encarecimiento de costos por los protocolos sanitarios que impone la ‘nueva normalidad', la presión cambiaria latente por la creciente emisión para financiar al fisco, la mayor injerencia de la brecha en la formación de precios producto del endurecimiento del cepo y la reanudación de las paritarias, acelerarán la suba de los precios en la segunda mitad del año”.

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