El dólar triplicó su valor en dos años, pero el Gobierno no pudo eludir las restricciones a la demanda. (Shutterstock)
El dólar triplicó su valor en dos años, pero el Gobierno no pudo eludir las restricciones a la demanda. (Shutterstock)

A las puertas del 2020, el esquema económico de los próximos meses va a estar supeditado a la vigencia del control de cambios, ajustado a los mínimos niveles presentes, la premura del BCRA por sumar reservas, y la presión sobre el peso ejercida por la inflación doméstica, ante la eventualidad de una fuerte emisión monetaria.

Las restricciones al dólar llegaron para quedarse mucho tiempo. La experiencia desde la imposición del “control-hard” en 2019 y también la anterior, del control de capitales de octubre de 2011 a diciembre de 2015, permiten prever –siempre en forma parcial– el desempeño del mercado de cambios en los próximos meses.

Es de esperar una ampliación de las dos brechas, la del dólar oficial con el paralelo y con el bursátil (Miguel Boggiano)

1 - “Ancla" inflacionaria. El control de cambios de la segunda presidencia de Cristina Kirchner fue utilizado como freno de la suba de los precios al consumidor. El resultado negativo de 2014, con una devaluación del peso de 18% en enero que condicionó el salto inflacionario de 38% aquel año, fundamentó la reincidencia en el atraso del tipo de cambio como herramienta para moderar el ascenso general de precios, que continuó hasta el traspaso de mando en diciembre de 2015.

Por eso, es de esperar que la restricción al dólar, moderada a partir de septiembre y muy rígida desde el 28 de octubre, pueda sostenerse el año entrante y, en tal caso, regular el ascenso del del dólar a un ritmo menor al de la inflación general.

A partir del control de cambios, el 1° de septiembre, la Base Monetaria creció más de $400.000 millones o 33 por ciento

“No me parece que el dólar oficial le vaya a ganar a la inflación, porque a través de las compras de divisas y la eventual emisión para financiar al Tesoro, el Banco Central va a ‘tirar’ más pesos a la calle y es probable que la inflación le siga ganando al tipo de cambio, simplemente porque el BCRA emite pesos pesos y el dólar oficial no reacciona, con una demanda privada en rango cero”, expresó el analista financiero Christian Buteler.

“Un 2020 con superávit comercial, con un mercado formal en el que no les dejás comprar a empresas y personas, más allá de que haya un Banco Central activo con compras, es muy probable que la inflación le pueda ganar al dólar. Y no estaría mal después de un salto del dólar con el que multiplicó por siete su valor en los últimos cuatro años. Hoy hay un dólar más que competitivo. La clave, en definitiva, no es que el dólar le gane a la inflación, sino bajar la inflación”, agregó Buteler a Infobae.

En el pasado, con restricciones cambiarias, el incremento de precio del dólar libre superó a la inflación

“Hay algunos comportamientos que no esperamos que cambien. Con la vigencia de los controles de cambio no esperamos de muy corto plazo un salto en el tipo de cambio –aunque hay quienes pueden discutir esta posición- y un BCRA que se mantendrá comprando dólares que suman a las reservas”, indicó Lucas Gardiner, director de Portfolio Personal Inversiones.

El Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) que confecciona el Banco Central, que contempla la evolución de la inflación y la cotización de las monedas de los principales socios comerciales y de la Argentina y toma una Base 100, que es la puntuación del indicador del 17 de diciembre de 2015, cuando el gobierno de Macri libero el mercado.

Con esa referencia, la restricción cambiaria que inició el 31 de octubre de 2015 arrancó con un tipo de cambio relativamente alto (116,8 puntos) y finalizó cuatro años después en 73,5 puntos, con un atraso notable y próximo al del colapso de la convertibilidad (69 puntos en diciembre de 2001). El control de cambios dispuesto por el gobierno de Mauricio Macri desde el 1° de septiembre último nació con un tipo de cambio alto (139 puntos en el ITCRM) y se profundizó el 28 de octubre, en 129 puntos.

Ahora se acerca a los 122 puntos, próximo a la competitividad cambiaria que tenía la economía cuando Cristina Kirchner instauró controles al dólar pocos días después de haber sido reelecta con el 54% de los votos.

No obstante, Miguel Ángel Boggiano, CEO de Carta Financiera. todavía ve margen para que el dólar le gane a la inflación el año próximo. “No descarto que en 2020 el dólar vuelva a subir más que la inflación. Por supuesto dependerá con qué tipo de cambio se parta y cuál sea la inflación, en base también a la emisión monetaria que se efectúe. Imagino que el dólar estará en línea con la inflación o incluso un poco por delante, como en 2019”, expresó a Infobae.

2 - El BCRA concentra la demanda. En las últimas seis semanas la autoridad monetaria adquirió en la plaza mayorista unos USD 2.300 millones, prácticamente el monto liquidado por los exportadores de granos y derivados industriales. Sin crédito externo, con el acuerdo con el FMI en compás de espera y vencimientos de deuda en moneda extranjera que todavía corren, la alternativa exclusiva del BCRA para sumar reservas es la compra de contado en el mercado spot, para aprovechar el marco de escasa demanda privada.

Una diferencia con el esquema cambiario de 2012-2015 es que el control de cambios anterior se impuso con un nivel de reservas netas muy alto. Ese stock permitió que el BCRA fuera por cuatro años vendedor neto de divisas, para abastecer la creciente demanda de importadores y turismo en el exterior, que aumentó a la par del atraso cambiario, con el consabido desplome de las reservas.

Las reservas netas del BCRA son ahora mayores que en 2015, pero muy inferiores a 2011

Las reservas internacionales sumaban USD 47.523 millones el 31 de octubre de 2011, cuando se estableció el control de cambios, mientras que quedaron en USD 25.092 millones el 9 de diciembre de 2015. Si a este último monto se le descuentan el “swap” de monedas con el Banco Popular de China, préstamos y los depósitos en dólares del sector privado, las reservas netas que recibió el gobierno de Macri estaban prácticamente por debajo de cero.

Ahora, con reservas netas del orden de los USD 12.000 millones, el desafío planteado para el Central en 2020 será el de sumar reservas sin que el precio del dólar aumente en exceso, producto de esa demanda del sector público que debe cubrir pagos de deuda. Esta semana, los activos internacionales recuperaron el nivel de USD 44.000 millones que habían perdido el 25 de octubre.

3 - Brecha más amplia. Es probable que los tipos de cambio alternativos, como los bursátiles “contado con liquidación” y dólar MEP, así como el dólar libre que se comercia en el mercado informal, repliquen el recorrido de la inflación. Hoy la brecha entre el dólar minorista y el informal es inferior al 10%, mientras que entre el mayorista y el “liqui” apenas supera el 20 por ciento.

“Es de esperar una ampliación de las dos brechas, la del dólar oficial con el paralelo -que es el menos relevante- y con los bursátiles contado con liquidación y dólar Bolsa, que son las maneras en que se pueden comprar dólares en blanco”, dijo Boggiano. “El nuevo Gobierno tendría que eliminar la obligatoriedad de conservar los bonos en cartera por cinco días, porque ya no tiene objeto: no cumple la función del arbitraje, porque no podés acceder después al mercado formal para comprar divisas. Y al mantenerse se entorpece la operatoria con los títulos públicos”, comentó el titular de Carta Financiera.

Hoy hay un dólar competitivo. La clave no es que el dólar le gane a la inflación, sino bajar la inflación (Christian Buteler)

“No sé si el BCRA va a poder acumular reservas, pero con un control tan restrictivo vamos a ver una amplitud en las brechas con las cotizaciones alternativas, eso es seguro. Es difícil establecer el timing de ese salto, pero la tendencia claramente va a ser hacia el alza, porque aún con un límite de USD 200 mensuales para individuos y cero para empresas, la economía argentina no va a dejar de buscar caminos para dolarizarse”, refirió Buteler.

En el pasado, con restricciones cambiarias, el incremento de precio del dólar libre superó a la inflación. Avanzó 43% en 2012 (de 4,73 a 6,78 pesos), 48% en 2013 (a $10,04), un 39,9% en 2014 (a $14,05). En 2015 este dólar marcó un récord de $16,11 el 19 de octubre, a pocos días de las elecciones presidenciales, cuando la brecha con el oficial tocó el 68,5%, aunque cierta flexibilización del control de cambios y después la liberación del mercado el 16 de diciembre de aquel año terminaron desinflando los precios de la plaza informal.

Con el control de cambios de Cristina Kirchner, la variable del dólar oficial ejerció de “ancla” inflacionaria

Por el contrario, con los controles de cambio es más probable una divergencia entre el alza general de precios y el dólar oficial. En 2012, el dólar minorista subió 14% (de $4,34 a $4,95), frente a una inflación anual de 25,6% (según el IPC Congreso); en 2013 el dólar al público avanzó 32,5% (de $4,95 a $6,56) y sí le pudo ganar a la inflación (28,3%). Pero en 2014 la suba del dólar fue 31,3% (de 6,56 a 8,61 pesos al público) y debajo de la inflación de 38,5%, mientras que en 2015 avanzó hasta el 9 de diciembre un 14,2% (de 8,61 a 9,83 pesos), con una inflación que superaba el 20 por ciento.

El Grupo SBS señaló que “terminó de configurarse un mercado en el cual el BCRA se transformó en comprador neto de divisas, incluso con las empresas adelantando pagos de importaciones. Como predice la teoría, las presiones financieras simplemente se trasladaron a otros mercados, con el tipo de cambio implícito en los activos financieros alejándose del mayorista y una brecha creciente entre los activos negociados en el exterior y en Argentina”.

4 - Margen de emisión. El margen para expandir la Base Monetaria se flexibilizó a partir de los controles: creció más $400.000 millones o 33% desde el 30 de agosto. La caída de la demanda de dinero no puede ser correspondida ahora por una mayor demanda de divisas, como ocurrió en 2018 y hasta agosto pasado. Un informe del Grupo SBS indicó que “la política monetaria deberá ser conducida con sumo cuidado para evitar que, en un contexto de escasa demanda por pesos, el financiamiento monetario alimente una aceleración inflacionaria”.

El control de cambios de 2011-2015 comenzó con un dólar competitivo y terminó con un atraso cambiario comparable a la convertibilidad

Agregó que “la dinámica reciente de la inflación parece ser la contracara de una escasa demanda por pesos, probablemente originada por la considerable incertidumbre alrededor de la emisión monetaria futura. En este sentido, estimamos que en 2020 la base monetaria amplia (incluye los pasivos monetarios del BCRA) podría crecer entre 40-80% dependiendo del grado de financiamiento monetario al Tesoro”.

“La vuelta de la emisión es el punto de análisis del que se parte. Incluso ya adelantada, si uno mira que en noviembre, la emisión de pesos para la cancelación de pases, los adelantos transitorios a la Tesorería y las compras de divisas del BCRA generaron una expansión monetaria cercana al 17%. Según una resolución, la puerta para financiar al Tesoro en los próximos meses ya estaría abierta por hasta unos $400.000 millones”, precisó Lucas Gardiner.

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