Por qué subió el dólar a 60 pesos: la difícil coexistencia de dos bases monetarias

El resultado adverso en las PASO para el oficialismo detonó una inesperada escalada del dólar en la última semana, dado la gradualismo con el que evolucionó el tipo de cambio a partir de octubre de 2018.

En los últimos once meses el Banco Central se fijó como objetivo un crecimiento "nulo" de la Base Monetaria, que es la cantidad de dinero con la que funciona la economía.

En la Base Monetaria se contabilizan los billetes y monedas en circulación, los cheques cancelatorios en pesos y los depósitos de entidades financieras en el Banco Central, hoy con el objetivo promedio de 1.343.200 millones de pesos ($1,34 billones).

Después de la corrida cambiaria de 2018, durante la cual el dólar multiplicó por dos su valor entre finales de abril y septiembre, la entidad que preside Guido Sandleris estableció a las Letras de Liquidez (Leliq) como instrumento regulador de la cantidad de pesos, a la vez que elevó las tasas de interés al nivel más alto desde 2002.

Desde entonces, el stock de Leliq que, al igual que la Base Monetaria integra el pasivo del Central, creció tres veces desde los iniciales $432.851 millones del 1 de octubre del año pasado hasta $1,3 billones el 1 de agosto. Esto se debió a que parte de los pesos que quedaron circulando tras la eliminación de las Lebac fue reabsorbido por este instrumento exclusivo para bancos, a lo que se sumó una mayor absorción de liquidez de la plaza financiera y el pago de intereses acumulado por unos $480.000 millones, que volvieron a ser reinvertidos en estos títulos remunerados.

Por lo tanto, al estimar la cantidad total de pesos que tiene la economía, no solo hay que tener en cuenta la Base Monetaria. También hay que considerar una "segunda Base Monetaria", integrada por Leliq y que tiene un monto similar, vencimientos de cortísimo plazo (a siete días) y crece al ritmo de la tasa de interés.

El esquema de las Leliq tiene un punto débil y es que los bancos los toman pesos de los depositantes, a una tasa de interés promedio de 56% en plazos fijos, para entregárselos al BCRA a cambio de las Leliq, con un rendimiento próximo al 75% anual. El monto de depósitos a plazo fijo del sector privado hoy equivale prácticamente al total de Leliq ($1.249.389 millones versus $1.131.598 millones, al 14 de agosto).

Cuando el tipo de cambio empieza a acelerarse, como ocurrió la última semana, y también a mediados de 2018, aumenta el número de empresas y ahorristas que deciden cobrar sus pesos al vencimiento del plazo fijo y demandan divisas extranjeras, lo que obliga a las entidades a desarmar sus posturas en Letras del BCRA, más allá de la tasa en pesos ofrecida.

Hasta ahora, la autoridad monetaria convalidó tasas cada vez más altas para revertir esta demanda. Al ofrecer mayor rendimiento, que se transmite a la tasa de los plazos fijos, los ahorristas encuentran un incentivo para quedarse en pesos. Pero cuando hay incertidumbre es un desafío para el Central renovar los vencimientos de sus Letras aún con tasas récord, una mecánica necesaria para poder cumplir con el compromiso de crecimiento "cero" de la Base Monetaria asumido con el FMI.

Leliq medidas en dólares
Septiembre de 2018-Agosto 2019

Los pasivos del BCRA –Base Monetaria y Leliq– cuentan con el respaldo de las reservas internacionales, hoy por encima de los USD 62.000 millones. Por efecto de la devaluación, la suma de la Base Monetaria y las Leliq alcanza en pesos el equivalente a unos USD 46.000 millones, cifra que permite interpretar que hay divisas suficientes para cubrir una teórica demanda con todos esos pesos, algo imposible en la práctica, pues siempre va a haber demanda de moneda local para transacciones.

Según el Informe Monetario del BCRA al 12 de agosto pasado, la suma de Base Monetaria ($1.487.472 millones) más Leliq ($1.131.598 millones) alcanza poco más de $2,6 billones, frente a reservas en dólares por el equivalente el pasado lunes a $3.664.775 millones ($3,7 billones).

Es decir que, a un tipo de cambio de 60 pesos, hay suficientes dólares para cubrir los pesos en circulación más los depositados a plazo fijo por empresas y particulares.

No obstante, ese excedente de divisas no es tal si se cuentan las reservas netas o de "libre disponibilidad" respecto de la masa de pesos. Estimaciones privadas cifran a las reservas netas en un rango de 17.000 a 20.000 millones de dólares, descontado el remanente del préstamo del FMI disponible para pagar deuda (unos USD 7.900 millones), el "swap" de monedas con el Banco Popular de China (equivalente a unos USD 18.500 millones) y la porción de depósitos en dólares que se toman como encajes (unos USD 15.800 millones).

Lebac en dólares
2014-2018

Esos USD 20.000 millones de reservas netas, unos $1.100.000 millones, cubren una eventual dolarización del el stock de Leliq a la tasa actual de $57,25 mayorista, aunque ya no alcanzarían para cambiar también por depósitos a la vista o parte del circulante. Por lo tanto, un dólar "a sesenta" no es excesivo, sino bastante ajustado si se lo pone a prueba en un escenario de "corrida", por supuesto extremo.

La situación patrimonial del Banco Central se sostiene en un delicado equilibrio entre activos en moneda extranjera y pasivos en pesos, que se altera abruptamente en períodos de volatilidad cambiaria y complica el cálculo de un tipo de cambio de equilibrio.

Hay que destacar que el balance del BCRA mejoró desde el colapso de las Lebac el año pasado. Este pasivo remunerado llegó a representar en pesos unos USD 60.000 millones hacia mediados de 2018, la totalidad de las reservas internacionales, lo que explicó el salto del dólar una vez que los tenedores de estas letras se volcaron masivamente a la compra de dólares.

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