“Los mercados tuvieron una visión exageradamente pesimista en los últimos meses de 2018, aún cuando la situación era complicada”
“Los mercados tuvieron una visión exageradamente pesimista en los últimos meses de 2018, aún cuando la situación era complicada”

Cuando todo parecía indicar en el mundo de las grandes finanzas que el comienzo del nuevo año iba a resultar incierto y con alta volatilidad, las variables que revelan el  humor de los mercados comenzaron a reordenarse, y hasta el Gobierno se dio el lujo de diseñar un Plan Financiero con supuestos macroeconómicos no sólo más optimistas que las estimaciones de los técnicos del Fondo Monetario, sino incluso respecto de los usados para elaborar el Presupuesto que se promulgó apenas un meses atrás.

Tanto los indicadores oficiales como las estimaciones privadas muestran que aún no se terminó de transitar por un sendero recesivo de magnitud. Además, la política de altas tasas de interés como estrategia antiinflacionaria y de contención del tipo de cambio no ayuda a pensar en una salida más rápida hacia el camino de la reactivación.

En una entrevista con Infobae, Daniel Marx, ex secretario de Finanzas y director de la consultora Quantum Finanzas, dio su visión sobre la coyuntura y sus expectativas para lo que resta del año.

– El nuevo año en lo financiero comenzó con un cambio notable de humor respecto de las últimas semanas de 2018 ¿a qué se atribuye, a un natural cambio de carteras?
– En general los mercados financieros tienden a exagerar, tanto cuando se ponen optimistas como pesimistas. Empezó el 2018 con enorme euforia, se pasó a un fuerte pesimismo y ahora se está corrigiendo eso. Porque aún pensando en situaciones complicadas, parecía exagerada la visión que estaba prevaleciendo. Además, aparecieron otras cuestiones, como que el programa económico está logrando la estabilización del tipo de cambio, y se clarificó la incidencia del financiamiento de los Programas de Participación Público-Privada (PPP). También hubo un efecto contagio por lo que fueron las mejoras de los activos financieros en Brasil.

– Con los PPP, ¿lo que más inquietaba era que se preveía un aumento de la deuda pública porque los avales los tenía que otorgar el Estado?
– En realidad, lo que sucedía era que los compradores de los títulos resultantes de las PPP los veían como un cuasi soberano y, por tanto, arbitraban con los títulos públicos, es decir, descargaban parte de la cartera por la nueva oferta de bonos para comprar por encima de las tenencias previas. Y como además había una cláusula de ajuste automático, que implicaba que si subía el riesgo país aumentaban las necesidades de colocación de nueva deuda, provocaba un efecto de retroalimentación negativa.

– ¿Y ahora cómo ve el escenario? ¿Ya se produjo una corrección natural de los mercados, al despejarse esas dudas de las PPP, pero surgirá la incertidumbre que genera el año electoral?
– Habría que ver las evolución de la situación económica, que parecería ser un poco más tranquilizadora en cuanto al comportamiento de los índices de inflación y del tipo de cambio, también ayudado por Brasil. Y en la situación política no se ve una cuestión muy extrema. No se ve un camino claro, pero tampoco se ve una situación de bloqueo extremo como se había visto en transiciones anteriores. Hoy me parece que, a diferencia del pasado, casi nadie está pregonando dejar de pagar la deuda pública, como forma de solucionar los problemas de la Argentina.

La situación económica, que parecería ser un poco más tranquilizadora en cuanto al comportamiento de los índices de inflación, y del tipo de cambio; también ayudado por Brasil. Y en la situación política no se ve una cuestión muy extrema

– ¿Le preocupa al mercado que en el Banco Central se estén un poco "enamorando" de la estabilidad cambiaria por el temor a que si deja deslizar la cotización del dólar bajando la tasa de interés de referencia en las licitaciones de Leliq se le puede disparar y afectar el objetivo de bajar la inflación?
– Claramente se ve una actitud cautelosa y prudente del Banco Central porque en la historia de la Argentina se vio muchas veces que hubo una asociación entre dolarización de carteras y elecciones presidenciales. Por tanto lo veo intentando hacerse de un colchón y no estar forzados a que si se repite parte de esa historia tengan que estar frente a la situación a que deban volver a subir las tasas de interés. Y, de esa manera, prefinanciar también al sector público.

“Se ve una actitud cautelosa y prudente del Banco Central, porque en la historia de la Argentina se vio muchas veces que hubo una asociación entre dolarización de carteras y elecciones presidenciales”
“Se ve una actitud cautelosa y prudente del Banco Central, porque en la historia de la Argentina se vio muchas veces que hubo una asociación entre dolarización de carteras y elecciones presidenciales”

– ¿La política de altas tasa interés, derivada de la emisión cero de base monetaria, justamente para contener el tipo de cambio, al conspirar contra la actividad en la economía real, cree que puede llegar a afectar el logro del objetivo de déficit primario cero, porque afectaría a  la recaudación de impuestos?
– Efectos colaterales siempre hay. Hay que evaluar las dosis adecuadas para no afectar la cartera de crédito y las finanzas de las empresas, que a su vez repercute en lo que debiera ser la normalización y el despegue sin que aumente el riesgo. Siempre está latente la preocupación por cuidar más la cadena de pagos.

La política monetaria restrictiva tiene efectos colaterales, por tanto hay que evaluar las dosis adecuadas, para no afectar la cartera de crédito y las finanzas de las empresas

– Hasta ahora eso se ha evitado porque, por un lado, la AFIP ha estado muy activa en ofrecer planes facilidades de pago de los impuestos, de modo de que no se vea afectado el frente fiscal y, por otro lado, las empresas están vendiendo dólares porque les parece más ventajoso que tomar un crédito a tasas superiores a 60% anual. ¿Ese proceso tiene un horizonte finito o podrá sostenerse en el tiempo?
– Sin duda ese movimiento es limitado. A nivel macroeconómico eso se nota rápidamente en el balance cambiario del Banco Central, que muestra mejor resultado que en el devengado de la Balanza de Pagos que estima el Indec. Pero es un proceso que tiene su límite. Inicialmente, las empresas tienen productos para la venta que están  tratando de deshacerse, pero luego retomar la producción con otros costos y con la carga financiera en el medio, a varias les resulta difícil.

– También le está resultando difícil a las consultoras prever cómo se van a mover las principales variables macroeconómicas este año. Se ve en la amplitud de los pronósticos de cualquier indicador relevante. ¿Cree que esa limitación se va a ir corrigiendo o ve  un año difícil para hacer pronósticos,  sobre todo luego del antecedente del 2018 que fue tan cambiante?
– Creo que será difícil de pronosticar las variables macroeconómicas para este año porque en el corto plazo va a depender muchísimo de los movimientos de portafolios, los cuales están asociados a cuestiones mucho más difíciles de predecir de lo que sería en una economía más estable y sin elecciones presidenciales.

– ¿Usted espera más fenómenos exógenos que endógenos que respondan a los grados de libertad para manejar la política económica, como las medidas e iniciativas que impulse Jair Bolsonaro en Brasil; la guerra comercial entre los EEUU y China, entre otros?
– Sí, pero también la percepción de los mismos residentes. Si se logra cierta estabilidad y los riesgos son acotados, o simplemente se pasa a una situación de contagio y riesgos crecientes.

– ¿Cómo ve a la economía real? ¿Coincide con el Gobierno que hacia el segundo trimestre debiera mejorar el cuadro o no está tan claro; que más allá del fenómeno estadístico de empezar a comparar con niveles muy bajos de 2018, la recuperación efectiva de la actividad agregada va a demorar un tiempo más en manifestarse?
– Creo que en el segundo trimestre debería comenzar a mejorar, aunque también veo que la situación es bastante desigual, con sectores como el turismo; alguno de los comercializables con el resto del mundo que les va mejor y otros sectores como bienes durables y algunos servicios incluso que están más ajustados. Esa disparidad probablemente se siga notando. Y veo también un año donde los movimientos de portafolios serán importantes.

“Veo que la situación es bastante desigual, con sectores como el turismo; alguno de los comercializables con el resto del mundo que les va mejor y otros sectores como bienes durables y algunos servicios incluso que están más ajustados”
“Veo que la situación es bastante desigual, con sectores como el turismo; alguno de los comercializables con el resto del mundo que les va mejor y otros sectores como bienes durables y algunos servicios incluso que están más ajustados”

– ¿Estará vinculado a los efectos riqueza y de dolarización por el escenario electoral, donde ya se advierte la decisión en varias provincias de adelantar los comicios para despegarse de la presidencial?
– Las elecciones escalonadas no lo veo como un factor relevante, porque también se lo puede pensar al revés, como que irán despejando algunas cosas. Pero habrá que ver, porque el escenario es difícil.

Las elecciones escalonadas no lo veo como un factor relevante, porque también se lo puede pensar al revés, como que irán despejando algunas cosas. Pero habrá que ver, porque el escenario es difícil

– ¿Con la realidad de hoy cómo está imaginando el 2019?
– Lo estoy pensando como un año de transición, con incertidumbres superiores a las normales, pero no tan fuerte como hemos tenido en otros años de elecciones presidenciales, pero donde va a haber un planteo de varios temas cuya resolución va a quedar para más adelante. Por tanto, imagino un 2019 con oscilaciones donde la tenencia definitiva se va a notar más hacia adelante, final del ejercicio, principio del siguiente.

– ¿Ese escenario deja un arrastre para el 2020 no muy saludable, porque lo que no se podrá resolver este año habrá que empezarlo a hacer en el siguiente con el campo político despejado, pero la economía seguirá condicionada por sus limitaciones, y por tanto cabrá esperar otro año con estancamiento?
– Creo que sí. Lamentablemente la Argentina tiene una historia de fluctuar dentro de parámetros acotados pero sin marcar un cambio de tendencia estructural sostenible. Y eso también  va a ser característico de este año. Me da la impresión de que quien esté gobernando en 2020 va a querer superar esta limitación. Ahí se verá cómo se resuelve.

– Están apareciendo demandas internacionales por decisiones del gobierno anterior, como el caso de la expropiación de las acciones de YPF, ¿cómo cree que puede llegar a impactar sobre el escenario de una economía que tiene limitaciones para emerger, y que está haciendo esfuerzo para reducir el déficit fiscal global?
– Creo que añade la expresión de un problema que surgió en el pasado, no me parece que sea algo que llegue a desestabilizar, sino, eventualmente, una carga adicional llevadera.

– Dentro de esas cargas adicionales sobre las finanzas públicas, el Gobierno está confiado en que este año va a lograr el déficit fiscal cero a nivel primario, antes del pago de intereses, ¿le preocupa el resultado financiero?
– Sin duda!. El déficit primario es una expresión, en general se tiende a mirar el desequilibrio fiscal total, y ahí es dónde la Argentina deberá enfrentar otra de las cuestiones estructurales muy difícil de resolver.

“En general se tiende a mirar el desequilibrio fsical total, y ahí es dónde la Argentina deberá enfrentar otra de las cuestiones estructurales muy difícil de resolver”
“En general se tiende a mirar el desequilibrio fsical total, y ahí es dónde la Argentina deberá enfrentar otra de las cuestiones estructurales muy difícil de resolver”

– Como experto en temas de altas finanzas, y reestructurador de deudas soberanas ¿cree que en 2020 o 2021 la Argentina, con un cuadro de estancamiento de la economía, va a estar obligada a reestructurar la deuda, alargar los plazos, dada la concentración de vencimientos y el fin del acuerdo con el FMI?
– Cuando se analiza la experiencia de otros países se advierte que los vencimientos de deudas son manejables. Lo que ocurrió en la Argentina fue que se insistía con mencionar un nivel de deuda que no era el aceptado y calculado de acuerdo a normas internacionales de contabilidad. Eso generó una cuestión de duda en la credibilidad no menor, donde ahora hay que replantear un poco el diagnóstico.

– ¿Dónde estaba la principal diferencia?
– En que el Gobierno hablaba exclusivamente de la porción de la deuda pública con el sector privado y organismos internacionales, y excluía la intra sector público. Es decir no consolidaba, con lo que surgía una diferencia de más de 30 puntos del PBI, muy importante. También presentaba un plan financiero que no tomaba en cuenta algunos vencimientos, y terminaron afectando la credibilidad.

El Gobierno hablaba exclusivamente de la porción de la deuda pública con el sector privado y organismos internacionales, y excluía la intra sector público. Es decir no consolidaba, con lo que terminó afectando la credibilidad

Ahora, puesta la situación más realista, la Argentina se encuentra en un vector donde la deuda no es algo menor, pero tampoco está en un nivel extraordinariamente alto, tanto por el lado del nivel como por el perfil de vencimientos. Pero hay que manejarlo, y ahí es importante la credibilidad.

El Gobierno actualizó los datos de la deuda pública al tercer trimestre de 2018 con el primer efecto de la devaluación ¿usted cree que sobreactuó con el aumento a un 95% del PBI, porque comparó el PBI anualizado en pesos, con el nivel tipo de cambio promedio de esos 3 meses ?
– Hay algo de eso, lo correcto es tomar el tipo de cambio promedio del año a cada trimestre, como se calcula el PBI. Pero además, hay una cuestión relacionada con el nivel de deuda bruta y la deuda consolidada en el sector público que es menor. Sin embargo, el punto más complejo para adelante es el nivel que la Argentina va a tener un acreedor considerado privilegiado, como el FMI, y con vencimientos relativamente cortos. Eso genera un nuevo desafío porque uno debería ver cómo el Gobierno retorna a fuentes de financiamiento voluntarias, tratando de disminuir el endeudamiento con el Fondo Monetario, lo llevará a sobreactuar en materia fiscal y a la necesidad de mejorar de la competitividad estructural.

– ¿Ese temor que pueden esgrimir los mercados por la aparición de un acreedor privilegiado de la Argentina, no es exagerado, porque la experiencia dice que una vez que el país accedió a ese prestamista de última instancia, le ha costado salir, o dicho de otra forma ha tenido la facilidad de ir renovando esos acuerdos, y no se enfrentó como ocurre muchas veces con el sector privado que decide cambiar su portafolio y no renueva la deuda?
– Sí, pero habrá que ver cuánto más podría prestarle el FMI a la Argentina, pareciera que no mucho más, y refinanciar sobre qué condiciones, por lo que crea un factor de incertidumbre adicional, porque no sólo dependerá de las decisiones del Gobierno argentino, sino también de tratar de influir con sus formas, metodología y distancia de los hechos. Es cierto que de la infinidad de acuerdos con el Fondo, la mayor parte fueron por renovaciones y ampliaciones de los existentes.

– El Gobierno presentó el detalle del Plan Financiero para este año, con un supuesto de que va a renovar el 70% de los vencimientos con el sector privado, y de sólo el 46% en el de las Letes. ¿Considera que son supuestos conservadores, o que se trata de una subestimación para luego poder mostrar  la recuperación de la confianza de los mercados?
– Eso tiene que ver con la visión de los portafolios. Si hay una mirada más tranquilizadora por parte de los mercados los supuestos aparecen como conservadores. Pero si es más preocupante, entonces pasan a ser realistas. Lo más probable que el escenario vaya variando a lo largo del año. Si se busca vencimientos relativamente cortos, y las renovaciones tiene lugar a principios de este año, entonces es probable que sea más alto.

– ¿Cree que se podrán repetir los escenarios de 2017 y 2018 en el que el Gobierno pudo anticipar las necesidades de financiamiento y destinar el segundo semestre a generar un colchón para el año siguiente?
– Hoy veo que el próximo gobierno no va a contar con un colchón de financiamiento previo. Pero eso creo se va a ir dilucidando hacia el cuarto trimestre, cuando se conozca el resultado de las elecciones.

Fotos: Adrián Escandar