Ajuste deflacionario con boom de dólares

Hoy en Argentina conviven un boom de dólares y una economía que no arranca. La combinación de precios internacionales favorables y cantidades exportadas récord, fundamentalmente en energía, minería y agro, a la que se suman los dólares de las colocaciones de deuda de empresas y provincias, permite al BCRA comprar reservas y administrar el tipo de cambio. Sin embargo, ese impulso no alcanza para traccionar la demanda doméstica.

El EMAE de agosto se ubicó 2,4% por debajo del pico de febrero de 2025 y, de mantenerse en estos niveles, la economía caería 0,2% en 2026, sin arrastre para 2027.

El problema es que la decisión de utilizar el dólar como ancla para bajar la inflación, en una economía donde la inercia de los precios, fundamentalmente de los servicios regulados y otros servicios, sigue corriendo por encima del promedio, genera un ajuste deflacionario que comprime los presupuestos de las familias y los balances de las empresas en sectores transables.

La caída de la demanda afecta a su vez la recaudación, obligando a profundizar el ajuste del gasto para sostener el equilibrio fiscal. Las exportaciones netas crecen, pero no alcanzan para compensar un consumo trabado, una inversión demorada (la del RIGI, mientras el resto de la economía opera con capacidad ociosa y baja rentabilidad, y obra pública que no tracciona) y una masa salarial que sigue cayendo frente a la destrucción de empleo formal.

La caída de la demanda afecta a su vez la recaudación, obligando a profundizar el ajuste del gasto para sostener el equilibrio fiscal

La reforma laboral creó 84.000 puestos de trabajo entre mayo y agosto, pero en el mismo lapso la economía destruyó 1,5 veces más empleos viejos, con los impactos implícitos sobre la recaudación de la seguridad social a la que desde diciembre se le suma el desvío de aportes al FAL.

La reforma laboral y el costo fiscal del empleo formal

Los ajustes deflacionarios pueden ser expansivos cuando logran coordinar una baja de las tasas de interés que compense el impacto contractivo inicial. La experiencia de la periferia europea en la convergencia hacia el euro es un ejemplo.

Más cerca en el tiempo, después de la crisis de 2008 y fundamentalmente de la crisis de deuda soberana, la intervención del Banco Central Europeo como prestamista de última instancia terminó convenciendo al mercado y permitió una fuerte descompresión de las tasas que contribuyó a recuperar el crecimiento.

En Argentina, la incertidumbre electoral, exacerbada por esta economía, impide que ese mecanismo funcione.

Paradójicamente, el BCRA acumula compras por casi USD 16.000 millones en el año. La contrapartida es una emisión de pesos que se vuelca a los depósitos bancarios, pero que no se transforma en crédito privado. Con tasas de interés activas elevadas, spreads que no se comprimen y una mora en familias que recién empieza a retroceder lentamente desde niveles muy altos, buena parte de esa liquidez termina financiando al Tesoro.

Desde diciembre de 2025, las reservas netas en la definición del FMI aumentaron en USD 8.500 millones, mientras la deuda en pesos del Tesoro medida en dólares creció en USD 28.000 millones, aproximadamente un tercio de los cuales volvió a los balances de los bancos y dos tercios se emitieron indexados al tipo de cambio.

Desde diciembre de 2025, las reservas netas en la definición del FMI aumentaron en USD 8.500 millones, mientras la deuda en pesos del Tesoro medida en dólares creció en USD 28.000 millones

El desacople entre tasas de interés pasivas y activas no se explica solamente por la mora, sino fundamentalmente por la incertidumbre respecto de la función de reacción del BCRA si vuelve a complicarse el equilibrio entre dólar y tasa, como ocurrió en 2025. Todo esto con una inflación todavía en torno al 1,8% mensual (nuestra proyección para octubre) y una alta carga tributaria. La remonetización que genera la compra de reservas no consigue convertirse en una expansión del crédito y la actividad.

Pero hay un segundo desacople todavía más relevante: el del mercado de pesos respecto del mercado de dólares. Sin controles de capitales, la tasa en pesos debería tender a converger a la tasa en dólares más la devaluación esperada.

Hoy la segmentación permite al tándem Tesoro-BCRA administrar simultáneamente el dólar mayorista en torno a $1.545 (27% por debajo del techo de la banda móvil, $1.950), la tasa intradiaria alrededor del 20% de tasa nominal anual y una expectativa de devaluación implícita en futuros cercana al 1,7% mensual.

El desacople entre pesos y dólares, un equilibrio con fecha de vencimiento

Este equilibrio funciona mientras el BCRA siga comprando dólares. Con un riesgo país arriba de 800 puntos básicos y tasas de interés implícitas muy elevadas para los vencimientos posteriores a la elección, el Tesoro frenó las colocaciones de deuda en dólares en el mercado doméstico mientras convalida tasas altas e indexación para extender la madurez en el roll over de pesos.

Para evitar volver a financiarse con Letras Intransferibles necesita seguir renovando más del 100% de sus vencimientos en pesos y conseguir los recursos para comprarle los dólares al BCRA. Las necesidades de dólares del Tesoro y el Banco Central hasta fines de 2027 aumentaron de USD 9.300 millones en junio a USD 23.300 millones en octubre (el programa financiero se presentó en junio).

La pregunta relevante es hasta cuándo puede mantenerse este desacople. Porque de él depende no solo la viabilidad del programa financiero del Tesoro, sino también la posibilidad de seguir administrando el dólar y la tasa sin profundizar el ajuste deflacionario. Los controles de capitales reinstalados parcialmente en septiembre y una brecha cambiaria del 8% permiten segmentar la demanda, pero no eliminan el riesgo de que los pesos vuelvan a buscar cobertura en dólares.

Las necesidades de dólares del Tesoro y el Banco Central hasta fines de 2027 aumentaron de USD 9.300 millones en junio a USD 23.300 millones en octubre

La elección de 2027 agrega una dificultad adicional. Todavía no conocemos los candidatos ni las reglas del calendario electoral, pero el mercado ya diferencia y asigna probabilidades a escenarios de continuidad y cambio. La incertidumbre no pasa solo por el resultado, sino por cómo se financia la transición de pesos y dólares frente a la concentración de vencimientos y cuál sería la combinación de tipo de cambio, tasas y controles en caso de cambio.

Argentina tiene hoy una ventaja que no tuvo en muchas de sus crisis anteriores: una oferta estructuralmente creciente de dólares. Pero mientras la incertidumbre financiera impida coordinar una baja de las tasas de interés, el ajuste deflacionario seguirá condicionando la actividad, retroalimentando la incertidumbre electoral y la dinámica.

La autora es profesora de Economía en IAE Business School. Esta nota se publicó en el IEM de octubre del IAE, Escuela de Negocios de la Universidad Austral