Actividad y reservas reavivaron el apetito por bonos Globales y cambiaron la lectura del riesgo país

Luego de varias semanas con noticias semiamargas para el Gobierno, la última dejó una acumulación de señales favorables para la economía argentina. El EMAE (proxy del PBI) de marzo rebotó 3,5% mensual desestacionalizado y más que compensó la caída de febrero; el FMI aprobó la segunda revisión del acuerdo de Facilidades Extendidas y habilitó un nuevo desembolso por USD 1.000 millones; y el Gobierno anunció, casi por sorpresa, una reducción permanente de retenciones para trigo y cebada junto con una eliminación transitoria para algunos sectores industriales.

En paralelo, mejoró la confianza del consumidor, se confirmó que el Tesoro siguió comprando dólares al BCRA y los bonos Globales se recuperaron de un arranque turbulento, ayudados también por un mejor clima internacional. El mercado volvió a reaccionar a un combo que gana peso en la historia de crédito argentina: más actividad y más reservas.

El dato de actividad fue alentador, aunque convino leerlo con cautela. El propio BCRA reconoció en su último Informe de Política Monetaria que los registros de febrero y marzo estuvieron afectados por factores puntuales, entre ellos paros en la industria, menor cantidad de días hábiles y efectos de base. Mirado el bimestre en conjunto, la foto fue más representativa: la actividad de marzo se ubicó 0,7% por encima de enero y 5,5% arriba en la comparación interanual.

Las compras del BCRA en el mercado oficial volvieron a acelerar y acumularon unos USD 9.000 millones en lo que va del año. Si bien el FMI destacó que la meta de reservas netas no se cumplió a diciembre del año pasado, reconoció avances, validó medidas correctivas y dejó la puerta abierta a que el objetivo incluso pueda sobrecumplirse este año.

Para un programa que el mercado juzgó, en buena medida, por su capacidad de acumular poder de fuego, el dato no fue menor.

Lo que el mercado descuenta en los bonos

Hecho este balance de la semana, el foco pasa a los bonos. Tras años de volatilidad, la prudencia se volvió un instinto de supervivencia, pero hay momentos en que incluso el inversor más escéptico necesita hacerse una pregunta menos emocional: ¿cuál es hoy el verdadero costo de oportunidad de “mirar desde afuera”?

Para dimensionar ese costo, conviene mirar un ejercicio simple de puntos de indiferencia. La idea consiste en estimar, para cada Global argentino, cuál debería ser su exit yield al 29 de octubre de 2027 para que el retorno total de mantenerlo hasta esa fecha iguale el de una alternativa más conservadora. La fecha no fue elegida al azar: octubre de 2027 coincide con las elecciones presidenciales, una instancia que el mercado suele leer como la prueba de estrés para la deuda.

El concepto de exit yield refiere a la Tasa Interna de Retorno (TIR) a la que debería rendir el bono en esa fecha de salida. En otras palabras, no se pregunta cuánto debería valer el bono hoy ni cuánto podría subir o bajar en el camino, sino qué rendimiento tendría que convalidar el mercado postelectoral para que, mirando hacia atrás, hubiera dado lo mismo quedarse en el soberano o haber elegido otra alternativa.

La mecánica parte del precio dirty actual de cada bono, incorpora los pagos intermedios hasta el 29 de octubre de 2027 y calcula el precio de salida consistente con tres costos de oportunidad. El primero es Vista 2038 al 7% anual. El segundo es un bono del Tesoro de los Estados Unidos (Treasury) a un año al 3,80% anual. En estos dos casos, se asume que las tasas se mantienen constantes. El tercero es un umbral nominal de 0%, como referencia extrema para medir cuánto debería deteriorarse cada bono para no dejar retorno alguno entre hoy y esa fecha.

Los ejemplos ayudan a llevar la intuición a números. El GD30 hoy rinde 8,9% anual. Para que mantenerlo hasta octubre de 2027 empate el retorno de quedarse en un Treasury al 3,80%, su exit yield debería ubicarse en 18,4%. Si la referencia fuera Vista 2038 al 7%, esa tasa de salida sería 12,1%. Y para que el retorno acumulado fuera nulo, el GD30 debería cerrar ese día rindiendo 27,1 por ciento.

En el GD35 la lógica es la misma. Su rendimiento actual ronda el 10,1%. Para empatar el retorno de un Treasury al 3,80%, la exit yield de indiferencia sería 12,3%. Si la comparación se hiciera contra Vista 2038 al 7%, la tasa de salida compatible sería 11,1%. Y si el umbral fuera no ganar ni perder en términos nominales, el GD35 debería rendir 13,8% a fines de octubre de 2027.

Un proxy de riesgo país hacia 2027

Cuando el ejercicio pasa del bono individual a la curva agregada, el mensaje queda más nítido. El proxy de EMBI (riesgo país) equivalente para octubre de 2027 se ubica hoy en torno a 515 puntos básicos. Bajo el escenario de indiferencia frente a Vista 2038 al 7%, ese proxy subiría a 678 puntos básicos. Si la alternativa fuera un Treasury al 3,80%, escalaría hasta 885 puntos básicos. Y si el umbral fuera un retorno nominal nulo, treparía hasta 1.165 puntos básicos.

En términos simples: para que refugiarse hoy en un Treasury termine siendo una mejor decisión que mantener los Globales hasta el día posterior a la elección presidencial, la deuda argentina debería llegar a esa fecha con un castigo suficiente como para convalidar riesgo país cercano a 885 puntos básicos. Cabe recordar que el Gobierno inició su mandato con un riesgo país mayor a 2.000 puntos.

Desde ya, se trata de un ejercicio simplificado. Sirve para poner en perspectiva el costo de oportunidad implícito detrás de decisiones más defensivas y para traducirlo a un proxy de riesgo país equivalente, pero no pretende replicar de manera exacta la metodología del EMBI de JPMorgan.

Tampoco captura por completo la volatilidad del camino, los supuestos de reinversión ni los cambios de régimen que pueden alterar la trayectoria de los precios. En un activo tan sensible al contexto político y financiero como la deuda argentina, la diversificación siguió siendo una aliada clave.