El acuerdo con el FMI y los precios de los bonos de la deuda

Luego de semanas ásperas para el riesgo país y la brecha cambiaria, el Gobierno decidió pisar el acelerador y acordar con el FMI un nuevo programa, despejando el riesgo de una gran crisis y mayor radicalización. Básicamente, se acordó postergar los vencimientos de capital a cambio de objetivos económicos y revisiones trimestrales acordadas con el organismo. El acuerdo es solo un punto de partida y el inicio de una nueva relación. Sin cumplimiento de metas, no hay desembolsos para cubrir los vencimientos, y sin desembolsos habrá default.

La noticia sin dudas es positiva, pero sin hablar de reformas estructurales, el dilema de la factibilidad del cumplimiento de las metas acordadas persiste en el mercado. De cumplirse las metas, se postergan 10 años los vencimientos. Y éstas, podemos afirmar, son mucho más laxas respecto a programas de ajuste en otros países.

El entendimiento entre las partes se basó en la materia más difícil para la política local, la consolidación fiscal. Se acordaron metas del 2,5% y 1,9% y 0,9% entre 2022-2024, y la limitación de asistencia monetaria del BCRA al Tesoro del 1%, 0,6% y 0% para los próximos tres años (tras emitir 3,7% en 2021). Se proyecta que el déficit financiero del 2022 alcanzaría 4/4,5% del PBI, que se cubriría un 3/3,5% con colocación de deuda local y organismos internacionales.

A simple vista, el nuevo sistema de tasas del BCRA posibilita a que parte de los flujos de los bancos se redireccionen hacia el Tesoro, pasando de pases pasivos a Ledes, incrementando duration y riesgo. Este traslado de pasivos remunerados también debe entenderse como crecimiento de base monetaria, lo que puede presionar aún más tanto la brecha como la inflación.

Mientras la aceleración de la inflación a nivel global se estima como algo temporal, lamentablemente en Argentina lo asumimos como natural, y no se espera que una desaceleración significativa sea un acontecimiento probable, al menos en un futuro cercano (claramente en el primer semestre de 2022 vinculado a la emisión del segundo semestre de 2021).

En contraposición, Martin Guzmán apunta a reducir el déficit únicamente desde el lado de los ingresos a partir de un crecimiento real del 3% para 2022, remarcando las pocas intenciones de ajuste del gasto. A simple vista, esto sería poco probable.

Para lograr las metas propuestas será necesario reducir el gasto, lo que dará lugar a fuertes peleas internas, siendo los principales candidatos de recorte los subsidios de energía (representan el 3% del PBI) y las transferencias a provincias (0.8% del PBI).

La evidencia demuestra que al oficialismo le cuesta mencionar públicamente perspectivas de austeridad. Sin dudas, el apoyo dentro de la coalición gobernante será una variable a monitorear, incluso supo complicar la llegada al acuerdo. Los cumplimientos trimestrales de las metas podrían estar afectados por ruidos dentro del frente gobernante.

En conclusión, si bien ahora hay entendimiento, ello no debe entenderse que pavimentaría el camino hacia un crecimiento sostenido, ya que el gobierno no es creíble. Dadas las características del entendimiento tampoco habrá reformas laborales e impositivas, ortodoxia monetaria, apertura económica, un banco central fuerte; es solo un plan de estabilización light En el transitar de esta coyuntura con el FMI, crucemos los dedos, recemos a que llueva (pero tampoco tanto) y a una soja firme en Chicago, a ver si aguantamos unos meses más.

Oportunidades de inversión

Ahora bien, la incertidumbre es alta y las dudas persisten, esto no quita la presencia de oportunidades de inversión en activos locales. Si bien, a diferencia de lo que planteó Guzman, las expectativas de devaluación siguen altas (por bajas reservas, liquidez, inflación, tipo de cambio real, etc.), los precios de los bonos soberanos en dólares continúan siendo oportunidad, aún tras las subas reflejadas a partir del viernes.

El entendimiento light (mucho más flexible que los acuerdos de 2018 y 2019) mejoraría las expectativas económicas hacia delante por reducción lenta del déficit fiscal y menor asistencia monetaria, a lo que se sumaría una creciente probabilidad de cambio de color político para 2023 que en conjunto favorecerán a los bonos en dólares. Aunque las paridades actuales y la curva de CDS siguen descontando un nuevo evento de crédito para 2024/2025 con fuertes quitas de Valor Presente Neto.

Aún proyectando escenarios de quitas tan agresivas como las de 2020, los títulos presentan un importante upside. Los fundamentals muestran mejores señales que hace pocos meses y eso por el momento no luce reflejado en los precios. En septiembre de 2021, con peores expectativas fiscales, de crecimiento económico, de poder político y sin un acuerdo con el fondo, los bonos valían 30% más que actualmente. Si miramos octubre del 2020 alcanzamos un 45%. Es muy probable que el mercado se encuentre sobre-estimando eventos adversos.

Ahora, imaginemos un escenario hipotético y muy optimista para el mercado, en donde el Gobierno realiza el ajuste pactado y en 2023 tenemos un cambio de color político. En ese caso, le estarían dejando el terreno allanado a la siguiente administración. Claramente, el recorrido de los activos sería mayor aún.

En este marco, los títulos “Old Indenture” (GD38/GD41) mantienen la preferencia siendo los mas defensivos dados sus mayores flujos de corto plazo con interés corriente entre el 7.5/8% y Tires del 17/19%. De todos modos, es importante remarcar el riesgo implícito y son recomendados únicamente para inversores profesionales con una aversión al riesgo sumamente baja. Las revisiones trimestrales generarán volatilidad en los bonos. Sin cumplimientos de metas, no va a ser posible que los títulos de deuda recuperen de forma sostenida.

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