Un acuerdo temprano con el FMI contribuiría a quitar presión sobre el mercado de cambios

Pasó la elección y los únicos cambios en la política económica se dieron en la administración de la política cambiaria, sin mayores novedades en el resto de los frentes. En un contexto de credibilidad deteriorada y probada procrastinación de políticas (sobre todo, la negociación para reestructurar la deuda privada), la promesa de un plan plurianual sabe a poco para el mercado. Los desafíos son múltiples y es probable que el gobierno sea consciente de ello, pero da la sensación de que llevará la cosas a “su ritmo”. El riesgo es que los tiempos del mercado no suelen ser los de la política. El acuerdo con el Fondo Monetario, que atacará los frentes fiscal, monetario y cambiario tiene como fecha límite el 21 de marzo, pero el bajo stock de reservas netas puede forzar al gobierno a lograr un acuerdo antes.

La semana post elección

El mismísimo lunes post elección el Banco Central dio dos señales elocuentes de cambio de estrategia en la política cambiaria: i) nuevo enfoque de “administración” de las reservas, con impacto en la cotización de los dólares financieros y ii) un random walk (camino aleatorio o “paseo del borracho” en la teoría económica) para el ritmo de suba del tipo de cambio oficial.

La más sencilla de comprender fue la nueva administración de las reservas empleada por la autoridad monetaria que tuvo como rasgo distintivo un “cierre de la canilla” de los dólares financieros, mientras que en el MULC tuvo que seguir abasteciendo a la demanda importadora. En el MULC, el BCRA no tuvo otra alternativa que seguir abasteciendo a una fuerte demanda privada que promedió USD 562 millones versus USD 616 millones la semana pasada. Esto derivó en ventas oficiales por USD 117 millones para tapar el desbalance entre oferta y demanda privada, bajando sensiblemente desde USD 634 la semana pasada. En esta ventanilla, el BCRA debe afrontar una creciente “dominancia importadora” dado el subsidio implícito que ofrece la brecha cambiaria superior al 110%.

Subordinado a esta “dominancia”, el Banco Central no tuvo más remedio que dejar de intervenir en los dólares financieros, que era la otra “canilla” por la que perdía reservas. Dada la escasez de reservas netas líquidas (en torno a los USD 630 millones al 19/11), no había espacio para que esta estrategia continúe. Esta estrategia de intervención venía costándole al BCRA unos USD 2.068 millones entre octubre 2020 y septiembre 2021 (último dato) y, acorde a nuestras estimaciones, unos USD 367 millones en octubre y USD 348 millones al 12 de noviembre, totalizando US$2.784 millones. Al correrse la autoridad monetaria de la punta de compra (que implicaba perder reservas) de los bonos AL30D y AL30C (Bonares, ley local), los precios cayeron abruptamente 6,6% y 8,6% el martes pasado, haciendo saltar los tipos de cambio implícitos con estos bonos y, en consecuencia, convergiendo con los dólares MEP y CCL con GD30 (Globales, ley extranjera) arriba de los $200. Esto implicó el fin de la intervención en los dólares financieros MEP y CCL con el AL30, cuyo propósito inicial (en octubre 2020) había sido contener la brecha cambiaria y que, dadas las sucesivas restricciones implantadas, terminó creando “la brecha de la brecha” (el dólar MEP con AL30 cotizaba a $180 y el MEP con GD30 a $200).

En contraposición a la esperable administración de las escasas reservas, el cambio de ritmo de suba del dólar oficial (crawling peg) dejó al mercado un tanto desconcertado. Hasta el viernes previo a la elección, la entidad conducida por Miguel Pesce venía moviendo el tipo de cambio unos tres centavos por día, equivalente a una tasa anual de 11%. El lunes subió 7 centavos (en vez de los 9 que subía generalmente por los días del fin de semana), el martes subió 2 centavos y miércoles y jueves 5 centavos.

Esto es equivalente a decir que los primeros dos días de la semana el BCRA fue subiendo el tipo de cambio a una tasa de 7,8% y 6% anual y miércoles y jueves a un ritmo de 17,4%. Un verdadero camino aleatorio. La estrategia oficial habría sido generar cierta incertidumbre sobre la aceleración del crawling peg, llevándolo de un ritmo más lento al pre-elección a uno más rápido en la misma semana, cuando el mercado descuenta que no hay otra alternativa que una aceleración a un nivel mucho mayor al 11% (cuando la inflación corre al 50% anual).

¿Cómo sigue todo?

El mercado cree que la aceleración del crawling peg es un hecho, pero no queda claro el cuánto ni, fundamentalmente, el cómo. Está claro que una brecha cambiaria mayor a 110% (cumplió un mes arriba de 100% esta semana) y un tipo de cambio real multilateral que se ha apreciado casi 17% en lo que va de 2021 y que ya está debajo de los niveles pre-devaluación de enero 2014 presionan sobre un stock de reservas netas líquidas escuálido. Dado que la situación es insostenible durante varias semanas, se esperan movimientos inmediatos.

El BCRA comenzaría a mover el tipo de cambio oficial a un ritmo del 3% o 4% mensual (similar a la inflación) con la intención de comprar parte de la cosecha de trigo de diciembre, que llegaría a los US$2.200 millones, y así recomponer reservas. No todo es tan fácil: si la tasa de interés no queda alineada con la del crawling peg, se generarán incentivos perversos sobre el comercio exterior. Si la tasa de interés es menor a la de la suba del dólar oficial, el productor de granos preferiría quedarse con el grano (que se apreciaría a una tasa de 3% o 4%) mientras que en pesos tendría una tasa mensual de 2,8% si nos guiamos por la BADLAR actual de 34% de TNA. De la misma manera, los importadores acelerarían sus compras al exterior, ya que quedarse en pesos le rendiría 2,8% mensual, cuando sabe que los productos que desea importar subirían a un ritmo de 3%/4% por mes. Por lo tanto, alinear ambas tasas implicaría subir la tasa de interés, que es un subproducto de la tasa de política monetaria. Como ejemplo, una BADLAR de 4% mensual equivale a una TNA de 48% (suba de 14 puntos porcentuales), que a su vez derivaría de una suba de la TNA de la LELIQ hasta el 53% (suba de 15 puntos porcentuales respecto de la tasa actual de 38%). Suena un tanto descabellado que el BCRA convalide un ajuste de la tasa de tal calibre dado que: i) se inflaría el déficit cuasifiscal y ii) subirían las tasas de interés de toda la economía, encareciendo tanto el costo de financiamiento del déficit del Tesoro como el del sector privado, lo que resentiría la actividad económica, por lo que es esperable que la vaya “llevando”. Esta estrategia implicaría alguna suba menor de la tasa de interés, tal vez suavizar la suba del crawling peg a la zona de 3% (¡si la inflación es 4%, el tipo de cambio real se sigue atrasando!) y esperar que el BCRA compre algo de reservas. El riesgo es que, si esto no ocurre, no haya otra opción que un salto discreto del tipo de cambio.

Aquí surge el interrogante de si un eventual salto cambiario discreto tendría el aval del Fondo Monetario Internacional. Para anclar expectativas sería prudente que, en caso de haber devaluación, esta sea respaldada por un sólido programa fiscal y monetario con el organismo que ancle las expectativas (o al menos no las desancle más de lo que ya están) para que la nominalidad no se espiralice. La inconsistencia temporal reside en que las autoridades argentinas pueden estar negociando arduamente con el staff de la institución en Washington con vistas de llegar a un acuerdo antes del 21 de marzo y que la realidad imponga una acción inmediata en Buenos Aires en algún momento del verano. Es por eso que, para minimizar riesgos, sería más que saludable que la negociación se cierre cuánto antes.

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