El atractivo en pesos se mantiene en la curva de bonos ajustables por inflación

El tratamiento de la deuda en moneda local del Gobierno continúa mostrando buenos resultados. La renovación de vencimientos pasó del 61% en el primer trimestre del año, a superar el 100% en el segundo trimestre finalizado. Mantener esta tasa de roll over no sólo dependerá de la estrategia que mantenga el Tesoro, sino de la coyuntura que se desarrolle en los próximos meses y que tendrá como clave el resultado de la reestructuración de la deuda, como el camino que tome la política fiscal y monetaria. Esto incluyendo la decisión sobre las regulaciones sobre los controles de capitales, y el movimiento del tipo de cambio, que son sensibles al interés dentro de esta curva.

El escenario positivo de los últimos meses ha ido permitiendo ganar una mayor confianza, y una compresión importante de los spreads de las curvas en pesos, que acomodaron sus pendientes a una tendencia positiva. Dentro de cuales los bonos que indexan por CER reflejan la mejor performance en lo que va del año.

Con subas de hasta 80% desde principios abril, los títulos linkeados a la inflación superaron ampliamente el comportamiento de los activos Badlar y tasa fija. La parte corta de la curva –con duration de hasta 2 años- presentó alzas de entre 75/80%, mientras que la parte media y larga lo hizo con mejoras de entre 55/60% en el mismo período.

Actualmente, las tasas reales se ubican en torno al 4% a 5% para el tramo corto, alcanzan hasta el 7% para la parte media y promedian niveles del 8/9% en el tramo más largo.

¿Por qué el interés está en los bonos CER?

Sin entrar en detalles puntuales en relación a lo monetario, hay que recordar que en los últimos meses hubo una fuerte emisión monetaria –básicamente, para cubrir el déficit fiscal-. Si bien en el segundo trimestre del año y lo que va de julio la Base Monetaria aumentó únicamente un 2%, esto se debe a la fuerte absorción mediante pasivos remunerados del BCRA (pases y Leliq) que aumentaron un 90 por ciento.

La liquidez en el sistema financiero es así significativamente alta, y las expectativas apuntan a una fuerte aceleración de la inflación tras el relajamiento de la cuarentena, y la normalización de la actividad. Puntualmente, se espera que a medida que caiga la demanda de dinero y aumente la velocidad en circulación, la inflación comience a aumentar. Este movimiento se vio incluso en junio con un dato de inflación aún mayor al esperado.

En ese marco, las tasas reales positivas –y hoy neutras por una inflación “anestesiada”- se proyectan negativas, con lo cual la cobertura que ofrecen estos activos indexados resulta interesante.

Las estimaciones apuntan que la inflación anualizada del segundo semestre del año se ubicaría en torno al 45/50%, con una tendencia mensual creciente, pasando de un promedio de 23% en el II trimestre (efecto cuarentena pleno) al III y IV trimestre del 46% y 52%, respectivamente.

Esto llevaría a una inflación acumulada del 40% a lo largo del 2020. En tanto, la estimación apunta a que la tasa Badlar se mantenga estable en niveles del 30% anual en lo que queda del año. Esto llevaría, en pocas palabras, a una importante caída en las tasas reales de interés.

La recomendación dentro de la curva

Para aquellos inversores con flujos en pesos y perfiles entre moderados y agresivos, se recomiendan las posiciones dentro de la parte media/larga de la curva CER, donde se observa mayor upside ante una nueva posible comprensión de los spreads bajo un escenario positivo. En este caso, el DICP (Discount) y TX24 (Bonos del Tesoro) con tasas de retornos cercanas al 8% y 6% anual por encima de la inflación futura pueden ser opciones interesantes.

Para carteras más conservadoras y privilegiando tanto liquidez como duration, se sugieren posiciones en los títulos TC21/TX21 (Bonos del Tesoro).

Es importante tener presente que, quienes decidan posicionarse en este tipo de activo, estarán expuestos al riesgo de una aceleración en la devaluación. En un marco donde la brecha del tipo de cambio oficial y el Contado Con Liquidación se encuentra en niveles cercanos al 60%, una posible ampliación de este diferencial que supo alcanzar el 80%, puede llevar al inversor a obtener rendimientos negativos medidos en dólares. De todos modos, en un escenario de mayor devaluación, el pass through hacia la inflación podría compensar parte de esta pérdida.

Otro riesgo a considerar proviene de un eventual ajuste tardío en los precios de la economía, que traslade la aceleración de la suba del índice general del Indec para los primeros meses del 2021. Esto es algo que de todos modos, se estima poco probable.

La última variable a considerar tiene que ver con la volatilidad del mercado local. En una eventual corrección en los precios de la curva, el inversor podría verse expuesto a una pérdida de capital si necesita la liquidez de corto plazo.

El autor es analista de PPI (Portfolio Personal Inversiones

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