Por qué la post-pandemia tiene pronóstico reservado

En los 120 días de Aislamiento Social Preventivo y Obligatorio la actividad global se contrajo a un ritmo de 22% en comparación con los ya bajos registros del año anterior. Afectó severamente a la finanzas públicas y exigió financiamiento espúrio del Banco Central

La cuarentena cumplió 4 meses, prolongando la mayor contracción económica de la historia. Sólo en el primer mes pleno de aislamiento social preventivo y obligatorio (abril) el PBI se desplomó 26,4% interanual, y para los meses de mayo, junio y julio se esperan caídas levemente inferiores. Esperamos un descenso del PBI de 22% promedio durante el cuatrimestre que hasta ahora duró el confinamiento.

En simultáneo, el menor nivel de actividad derivó en una caída libre de la recaudación tributaria en momentos en que el Estado debió elevar el gasto público al otorgar subsidios a empresas y familias, combinación que catapultó el déficit fiscal a un récord en 30 años. La cuarentena le generó al Estado un déficit primario de poco más de un billón de pesos en cuatro meses, equivalente a USD14.000 millones, 3,5% del PBI.

Ante la ausencia de reservas o la posibilidad de tomar deuda, este déficit se cubre completamente con emisión monetaria. Para que este tsunami de emisión no genere inflación, se contiene con crecientes controles de precios y cambiarios, además de armar una peligrosa bicicleta de Leliq del Banco Central.

Cada pieza de este andamiaje de contención con controles y deuda, empieza a acumular presión y distorsiones que ponen en serio riesgo la potencia de la recuperación económica post pandemia.

Es decir, Argentina es uno de los países que más vio caer su economía en la pandemia, y corre el riesgo de ser uno de los países que menos rebote en la post pandemia. Este escenario dependerá de cuánto acelere la inflación en la “nueva normalidad”.

Durante la pandemia, Argentina retrocedió al nivel de actividad de 16 años atrás, Brasil al de 14 años atrás, México al de 10 años atrás, Colombia al de 8 años atrás, y Chile al de 6 años atrás.

El nuevo mapa de pobreza

La dinámica de lo que queda del año estará condicionada por el desarme de la cuarentena, además de cómo el Gobierno lidiará con el nuevo tejido social. La ola de quiebras de comercios y pymes, además de empresas grandes que se van a mercados menos regulados y con más potencial, sólo será similar a la crisis del 2002, concentrada en menor tiempo.

Estimamos que entre empleo formal e informal, Argentina perderá un millón de puestos de trabajo, lo que elevaría la tasa de desempleo al 15% de la oferta laboral a fin de año, frente al 8,9% a fin del 2019. A la pérdida de empleos, se suma la pérdida de ingresos reales, generando una caída de la masa salarial que llevará la pobreza al 50% de la población, 15 puntos porcentuales adicionales a los existentes previo a la pandemia.

Ahora bien, para que la pobreza no escale por arriba del 50% de la población, el Gobierno estudia transformar muchos de los subsidios que se pensaron como transitorios, ahora en permanentes. Es que acorralado por los tiempos electorales del año entrante y la ausencia de las empresas que antes daban trabajo y ya dejaron de existir, el Gobierno buscará sostener buena parte del aumento del gasto público en pandemia, ahora en la post pandemia. Es decir, parte del déficit fiscal primario que cerraría en 7,5% del PBI en 2020, llegó para quedarse.

Emitir sin inflación, dura lo que duren las Leliq

El déficit fiscal por ahora se logra contener en el placard del BCRA. Es decir, la monetización del déficit del Tesoro ya hace crecer a los agregados monetarios a ritmo de tres dígitos porcentuales, pero es una realidad que el tsunami de pesos todavía no afecta a la dinámica inflacionaria (2% promedio mensual en el cuatrimestre).

La monetización del déficit del Tesoro ya hace crecer a los agregados monetarios a ritmo de tres dígitos porcentuales

Esta magia es simple de explicar, los pesos emitidos por el déficit fiscal se acumulan en el pasivo del BCRA en forma de Leliq gracias a la zanahoria de una tasa de interés. Ello evita que una importante masa de pesos presione sobre el tipo de cambio y termine desatando la escalada inflacionaria.

Ya sabemos que emitir sin inflación, dura lo que duren las Leliq. Esta magia también la probó Cambiemos. Desde 2016 hasta mediados de 2018 se emitieron cantidades industriales de pesos e igualmente lograba contener la inflación con la absorción vía Lebac.

Pero la magia un día terminó. Una vez que arrancó la corrida, no hubo tasa de interés que logre contener el tsunami de pesos emitidos. Siempre algo rompe el dique. El dólar pasó de $17 a $60 y sólo frenó ahí por desdoblar el mercado de cambios, recordando que el paralelo terminó en $90. Entre 2016 y mediados de 2018 el stock de Lebac creció de USD 20.000 millones a USD 70.000 millones, para explotar y quedar en USD 16.000 millones a fin de 2019.

Una vez que arrancó la corrida, no hubo tasa de interés que logre contener el tsunami de pesos emitidos. Siempre algo rompe el dique

La historia se repite, pero más acelerado. En el primer semestre 2020 la emisión de Leliq se elevó desde el equivalente de USD 16.000 millones, a un total de USD 32.000 millones en la actualidad, todo inflado por la monetización del déficit fiscal.

Para el segundo semestre esperamos que la monetización del déficit sume nuevamente más de un billón de pesos, que si se intenta contener con Leliq, el stock se elevaría a USD 45.000 millones para fin de año. Es decir, para fin de año habría una base monetaria en la calle y casi dos contenidas en Leliq. Que la montaña de ese instrumento de regulación monetaria no caiga nuevamente sobre el valor del peso, cortando el potencial rebote económico y disparando la pobreza, empieza nuevamente a depender de la suerte.

El autor es director y Economista Jefe de Econométrica, Economic Research & Forecasts, y escribió en colaboración con Samuel Kaplan, economista de la consultora

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