Incertidumbre cambiaria: ¿es la tasa de interés?

Entre fines de julio y mediados de diciembre, el tipo de cambio nominal se mantuvo amesetado en el orden de $17,3 por dólar. Hasta ese momento, el esquema de flotación "cuasi puro" dispuesto por el Banco Central (BCRA) parecía oxigenado y consolidado, pero, inesperadamente, todo cambió. El día en que se anunció la corrección de la meta de inflación (el 28D), la cotización de la divisa estadounidense ya se ubicaba en $19: la pax cambiaria había finalizado. En el marco de una tensa calma, la divisa quedó en ese nivel hasta el 20E. En esos días, el impasse nuevamente se interrumpió. Finalmente, durante la jornada del 8F rompió la barrera psicológica de $20. En esos dos meses, el peso se había depreciado alrededor de 14 por ciento.   

Desde diciembre, quienes pedían previsibilidad (entre otros, los que estaban cerrando operaciones hipotecarias) exhortaron permanentemente que "algo se hiciera". En lenguaje técnico, esperaron que las autoridades sacrificaran reservas, morigeraran la demanda y suavizaran los saltos cambiarios. En realidad, el BCRA no tenía ninguna intención de intervenir (perder reservas, en este caso) porque, en realidad, pretendía recrear un ámbito propicio para que las decisiones voluntarias de gasto y ahorro determinaran libremente el tipo de cambio (la mencionada flotación). Con independencia de las creencias, "el aplomo" también se fundaba en un hecho estacional ineludible (menos potente este año): el ingreso de los dólares provenientes de la comercialización de la cosecha.

En simultáneo con la escalada cambiaria, se desarrollaba un álgido debate en torno al nivel de la tasa de interés. De un lado estaban quienes lo consideraban elevado para financiar la actividad productiva y la generación de empleo, mientras que del otro se encontraban los que todavía veían riesgos y posibles tensiones cambiarias en el horizonte. La compulsa se resolvió de manera salomónica: en enero, el BCRA redujo la tasa de política monetaria en 150 puntos básicos (bp) en dos oportunidades (75 bp en cada ocasión) hasta dejarla en el nivel actual de 27,25 por ciento.

Si las carteras se hubieran mantenido en pesos (la típica y antigua pretensión de los gobiernos argentinos), seguramente el BCRA no hubiera tenido problemas para articular el régimen de flotación, porque las subas y las bajas del tipo de cambio (depreciación y apreciación del peso, respectivamente) habrían resuelto los desafíos propuestos por las entradas y las salidas de dólares provenientes de liquidaciones de exportaciones, préstamos del exterior e ingresos de inversiones financieras. Bajo este esquema flotante abiertamente expuesto a las decisiones del mercado, nunca hubieran sido necesarias las compensaciones (intervenciones) del BCRA ante excesos de oferta y demanda de dólares (comprando y vendiendo reservas). Hasta diciembre, muchos se ilusionaron con este mecanismo esperando que se perdiera el "miedo a flotar" (el fear of floating descrito por Calvo y Reinhart); en marzo, en cambio, admitieron que "el paciente aún no estaba listo para recibir el alta": el BCRA vendió reservas (y lo seguirá haciendo si los dólares de la cosecha no calman los ánimos).

Una suave flotación hubiera impedido la emisión (y la contracción) indeseada de dinero y permitido utilizar la tasa de interés como timón para orientar la proa de la actividad económica y la inflación. El cumplimiento del régimen de metas de inflación (RMI) era el engranaje clave para que esa rueda se moviese. Como ello no sucedió y el BCRA, además, bajó la tasa de política monetaria y ofreció menos rendimientos en los últimos vencimientos de Lebacs, el panorama se volvió más confuso y complejo. Los síntomas no tardaron en aparecer: presiones cambiarias, preferencias cortoplacistas, renovaciones parciales de Lebacs y expansiones monetarias indeseadas; todas ellas, malas noticias para lubricar el control de la inflación.

Por estas y otras razones de orden fiscal, la meta de inflación manejada por el RMI tampoco se cumpliría en 2018. De continuar esta política monetaria, el BCRA deberá hacer que la tasa de interés continúe colaborando con el RMI y evitando los desajustes cambiarios (nada de impulsar la actividad y el empleo) para que no haya más volatilidad en el corto plazo. De todos modos, resultará imposible eludir el atraso cambiario, el retorno de la especulación financiera y el débil crecimiento económico. Por lo pronto, será fundamental disciplinar las expectativas para evitar que la inercia inflacionaria genere más daños y comprender: "Los resultados obtenidos en el mercado transmiten nueva información a los participantes y los llevan a adaptar su comportamiento a la nueva comprensión de su entorno" (Leijonhufvud, 2000). Trabajar pacientemente este aspecto es necesario, conflictivo y no resolverá en lo inmediato los problemas de fondo.  

Los recientes anuncios del Departamento de Trabajo de los Estados Unidos (BLS) confirmaron que el contexto internacional también será adverso. La aceleración de la inflación en los Estados Unidos aumentó la probabilidad de que la Reserva Federal (Fed) incremente la tasa de interés de referencia durante gran parte del año. La suba del spread de riesgo argentino, entre los más altos de la región en estas semanas, tampoco cooperaría en esta coyuntura. Ambos elementos podrían hacer que el relativo "viento de cola" que empujaba al crédito externo en adelante se transforme en un contundente "viento de frente".

Tanto la volatilidad cambiaria interna como el encarecimiento del financiamiento internacional exigirán más compromisos y progresos en materia fiscal (más reducciones de los déficit primario y financiero) y comercial. Se supone que el BCRA subirá la tasa de política monetaria (probablemente la lleve nuevamente a la zona de 28%), intervendrá más en el mercado de cambios (como ya sucedió durante varias jornadas de marzo) y habrá más "miedo a flotar". Será necesario agudizar la sintonía entre la política monetaria y la fiscal (y tarifaria) para que, al menos, el posible endurecimiento monetario por venir represente un eficaz aporte para la meta del RMI. En el siglo XIX, el académico sueco Knut Wicksell afirmaba que siempre "hay determinada tasa de interés de los préstamos que es neutral respecto del precio de las mercancías y que no tiende a elevarlos ni a reducirlos" (1898). Hoy por hoy, la tasa de interés traslada más efectos deseados e indeseados que en aquellos tiempos.   

El autor es economista. Profesor de la Universidad de Buenos Aires.

Twitter: @gperilli