Deuda: a la espera inquietante de una oferta de reestructuración de vencimientos

El resultado de las PASO, en el que claramente hubo sorpresa, aceleró la caída de las cotizaciones de los bonos –que venían ya siendo castigados por el escenario económico/financiero-. Las paridades se derrumbaron en más de 20 puntos en un solo día, y siguieron el camino descendente en los próximos hasta ubicarse en un rango de entre 35% y 50% (en promedio).

Esto se dio al mismo tiempo que se comenzó a dibujar una clara diferenciación entre los rendimientos de los títulos públicos bajo legislación local y los de ley Nueva York. La razón es las condiciones de emisión diferenciales que presentan, y el lugar en el que permití litigar en el caso de mayores complicaciones. No hace falta irse muy atrás para recordar la palabra que nos enseñó la reestructuración 2005: los holdouts.

Hoy llegamos así, y a horas de una definición electoral (finalmente), con una curva de deuda soberana invertida –cerca de los mínimos testeados post PASO- con rendimientos que van desde 250% para el título más corto (duration menos a 0,5) a niveles de 13 a 15% anual para los más largos, y paridades alineadas en el orden del 40%. No hay que analizar mucho para entender que lo que refleja esta curva es la espera de una segura reestructuración de deuda.

Y hay detrás cuestiones varias interrelacionadas. El cierre claramente del financiamiento para Argentina en los mercados, que hoy enfrenta el Gobierno -y lo hará el próximo-; el freno de los desembolsos del FMI que necesitarán antes de volver a gatillarse de una nueva negociación; la pérdida de reservas en el Banco Central de unos USD 22.000 millones desde las PASO; y las cuentas fiscales. En este contexto, los tiempos lo marcarán los vencimientos de deuda concentrados de forma fuerte en los próximos seis meses.

La foto y la película

Al final del III trimestre, la deuda bruta sumaba unos USD 310.800 millones, de los cuales el sector privado representa un 39,3% y el sector público 37,3%. El resto corresponde aorganismos internacionales por un poco más de 23% -de los que el 14,4% lo explica el FMI-.

En cuanto a la relación con el PBI, este se ubica en el orden del 70%. La segunda foto importante es cuánto es en moneda extranjera y local: 81.4% vs. 18.6%; y una tercera es, más que claro, cuáles son los vencimientos a afrontar en los próximos meses (y del todo 2020).

Puntualmente, vencerán entre noviembre y abril próximos más de USD 25.300 millones –de los cuales un 93% corresponde a títulos bajo legislación nacional, lo que explica por qué la atención principal se mantiene sobre la necesidad de una reestructuración enfocada en esta deuda-. Mientras que la moneda de estos vencimientos se divide en promedio 50% y 50% por mes.

En consecuencia, una imagen que apunta en realidad a que lo que hay es un problema de liquidez, más que solvencia.

El tema ahora es que tan agresiva, o no, debería ser la reestructuación. Esto considerando que se elimina del reperfilamiento de las opciones la exigencia fiscal que esto implicaría para el año próximo –ya que el peso de los intereses, siendo simples, es alto-.

En conclusión, tendrá que haber un reperfilamiento que contemple una quita (y así ya lo reflejan los bonos), pero el tema es que tan profunda debería ser. El dato que la definirá –y sacando al FMI de la ecuación- estará atada a una decisión fiscal de tender al superávit primario.

Cualquier reestructuración necesita ser sostenible en el tiempo, ya que de ella dependerá también el crecimiento del PBI de los próximos años.

La autora es Directora de Portfolio Personal Inversiones

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