Martín Kalos, de Epyca Consultores: “La contracción económica del segundo trimestre no fue un accidente”

La coyuntura económica argentina está marcada por una serie de datos negativos correspondientes al segundo trimestre de 2026: la actividad económica agregada se contrajo y empeoró la situación de pobreza e indigencia en los hogares.

A eso se suma un contexto internacional adverso. La extensión del conflicto entre Rusia y Ucrania, y el enfrentamiento entre Estados Unidos e Israel con Irán, impulsaron el aumento de los precios internacionales de las materias primas, la volatilidad de las divisas y la suba de los índices de riesgo país.

En ese escenario, se adelantó más de un año el clima de campaña electoral. Persisten las dudas sobre si podrá consolidarse el cambio de modelo económico que predominó desde la crisis de la convertibilidad, o si el país regresará a un “Estado presente” con políticas discrecionales que fracasaron en el pasado.

Infobae entrevistó a Martín Kalos, economista, socio fundador y director de Epyca Consultores, quien analizó el escenario actual y sus expectativas de corto plazo.

— La actividad económica se contrajo en el segundo trimestre, en particular el consumo y la inversión privada. ¿Fue un “accidente” por factores puntuales (el clima, el Mundial de fútbol, el malhumor social por la suba de las tasas de interés) o un punto de giro?

— La contracción económica del segundo trimestre de este año no fue un accidente. Es más bien un reflejo del agotamiento del esquema de estabilización, que hasta acá se apoyó en apreciar el tipo de cambio, contener salarios reales y ajustar el gasto público. El problema de fondo es justamente la caída de la demanda interna, que no es un accidente sino una característica de este modelo económico que propone Milei.

La mayor parte de la economía no crece, en particular los sectores intensivos en trabajo; y el auge de los sectores más extractivos, que en general tienen menos encadenamientos productivos dentro del país, no alcanza para pensar en una economía dinámica a futuro.

— La confianza del consumidor mejoró en septiembre, en particular en lo que respecta a la situación personal. ¿Cómo lo interpreta y qué efecto puede generar sobre la actividad, en particular sobre el consumo?

— El repunte responde sobre todo a que la inflación volvió a desacelerarse, tras casi un año en el que se aceleraba levemente todos los meses. Pero es más un repunte de la esperanza que de la situación actual. Para que esta mejora en la confianza como personas consumidoras se traduzca en una reactivación sostenida del consumo masivo, se requiere una recomposición real (y que no sea simplemente un vaivén temporal) de los salarios y del empleo formal, algo que no está en el horizonte hoy en día.

— ¿Por qué cree que la confianza del consumidor mejoró en el interior del país y en el Gran Buenos Aires, pero cayó en la Ciudad de Buenos Aires?

— La Ciudad de Buenos Aires tiene una alta concentración de servicios, comercio y empleo formal. Son sectores perjudicados de manera muy obvia y directa por el atraso salarial, la suba de tarifas de servicios públicos, el encarecimiento del costo de vida, la falta de perspectiva laboral.

No ayuda que los servicios que brinda el Estado se estén deteriorando muy visiblemente en CABA bajo la actual gestión del PRO, del jefe de Gobierno porteño, Jorge Macri, porque eso implica que quienes viven en CABA tienen que poner más plata de su propio bolsillo, por ejemplo, para viajar cada vez peor en subte o en colectivo. En parte del interior del país, en cambio, pesan más las dinámicas locales vinculadas al agro o la energía, que son justamente los sectores pujantes en estos años.

Wall Street versus la economía real

— ¿Hay una desconexión entre el malhumor de la economía real y la confianza del mundo financiero, en particular de Wall Street, sobre el curso de la actividad en la Argentina?

— No es una desconexión sino miradas distintas. Wall Street premia la disciplina fiscal y el superávit financiero a corto plazo, porque lo que está mirando es si Argentina puede pagar su deuda. La economía “real”, en cambio, opera con el consumo masivo amesetado en un mal nivel, la industria manufacturera cae a dos dígitos, la construcción paralizada pese a algunos amagos de tanto en tanto, la preocupación por no llegar a fin de mes o por la falta de perspectivas laborales.

El mercado financiero siempre va a festejar que el Estado ahorre para pagar sus deudas, pero eso no puede ser incompatible con una economía que crezca y genere oportunidades.

— En una economía con baja proporción de los depósitos sobre el PBI, ¿las medidas que tomó el Gobierno para impulsar el crédito pueden ser efectivas para reimpulsar la actividad agregada?

— El crédito es útil, pero no milagroso. No alcanza, sobre todo porque tenemos una economía donde el crédito tracciona mucho menos que en otros países. En una economía con baja bancarización en general y un coeficiente de encaje bancario que este Gobierno subió del 20% histórico al 45% actual, lo cual explica que la tasa de interés que cobra el banco para sacar un crédito sea casi el triple de lo que le paga por hacer un plazo fijo, el crédito no alcanza para traccionar la actividad.

Además, hay un problema en el sistema bancario, que con estos niveles de mora en las personas físicas y las pyme, está efectivamente reduciendo el crédito, no expandiéndolo. Y por último: las medidas apuntaron sobre todo a incentivar créditos en dólares y fondear el crédito hipotecario, que no son precisamente las líneas más usadas ni para el consumo masivo ni por parte de las empresas en general, así que su impacto es bastante reducido.

La brecha entre recaudación y producción

— El sector industrial y el comercio interior mantienen un sesgo contractivo mayor al que sugiere la recaudación de IVA sobre la producción nacional. ¿Cómo se explica esa diferencia?

— El dato es que la recaudación de IVA “nacional” en los primeros ocho meses del año subió 31% interanual; en ese mismo período, la inflación fue del 33,1%. Y si miramos agosto de manera aislada, lo recaudado por IVA interno creció 29,6%, pero la inflación interanual fue del 33,5%. O sea que ya el IVA está evidenciando la reducción en el nivel de actividad. Es cierto que no cae tanto como otras formas más directas de medir la actividad, como releva el Indec, pero porque hay muchos otros factores que inciden en cuánto recauda ARCA, desde la inercia inflacionaria hasta la cantidad de días hábiles de cada mes.

— Durante el Gobierno de Cambiemos se hacían grandes anuncios de inversiones privadas, pero pocos se concretaban. ¿Ahora ocurre algo parecido, a juzgar por la fuerte contracción que mantiene la inversión bruta interna en máquinas y equipos, o pesa más el uso de activos que estaban ociosos?

— Puede ser que sea similar: lo cierto es que hasta el Indec mide que la inversión está en niveles bajísimos, y eso que históricamente Argentina siempre se caracterizó por tener poca inversión en comparación con casi cualquier país de nivel de desarrollo similar o mayor. Lo que pasa es que hoy las empresas de muchos sectores, y en particular las industriales, tienen demasiada capacidad ociosa. Con una demanda deprimida, no hay razón para invertir; y además, incluso si por alguna razón misteriosa vieran una necesidad a largo plazo para la cual quieren ir preparándose, tampoco tienen capital ni financiamiento.

El Gobierno confía demasiado en los proyectos aprobados bajo el RIGI, pero hay que recordar que esos se concentran en energía y minería, que son intensivos en capital y en recursos naturales, no en trabajo, que van a tardar varios años en madurar y que no generan encadenamientos con eslabones productivos dentro del territorio nacional, en parte a propósito, ya que el Gobierno se negó a incorporar requisitos de componente nacional en esos proyectos. Por eso los anuncios bajo el RIGI no compensan la parálisis en la inversión industrial y de maquinaria del resto de la economía.

Mercado laboral: más precariedad, menos derechos

— La desocupación subió levemente al 7,9% en el segundo trimestre. ¿Qué lectura hace de la evolución del mercado laboral y de la calidad del empleo que se está generando?

— El dato de desempleo es la punta del iceberg. No subió tanto pese a la crisis productiva que venimos conversando, en parte porque hoy hay muchas formas de empleo más precario que evitan un “desempleo absoluto”.

Por eso lo preocupante en verdad es el deterioro en la calidad del empleo: se destruyen puestos asalariados formales en la industria y los servicios, y esas personas terminan trabajando por cuenta propia o de manera informal. Esto implica menos derechos laborales, menos ingresos, más precariedad (no existen vacaciones, tomarse el día por enfermedad, licencias por nacimiento de hijo... si no trabajan, no cobran), y a futuro genera un problema enorme si pensamos en de qué van a vivir esas personas cuando ya no puedan trabajar y deban jubilarse.

Por eso también vemos una intensificación de la pobreza, no solo en términos monetarios sino también en términos de tiempo: las familias internalizan muchas cosas que antes quizás les pagaban a alguien para que las hiciera, desde comida hasta arreglar ropa, y eso les saca tiempo para educarse, capacitarse laboralmente, descansar y disfrutar.

Toda esta precarización laboral y de la vida, y esto es importante remarcarlo siempre, en el contexto de nuestra sociedad, recae principalmente en las mujeres y así agrava aún más la desigualdad de género en Argentina.

Tasas reales de interés que ahogan a las pyme

— ¿Qué impacto tiene el nivel actual de las tasas de interés en pesos sobre la actividad y sobre la capacidad de las empresas para financiar capital de trabajo?

— Las tasas reales de interés actuales, muy por encima de la inflación, ahogan a quienes producen. Para las pyme es carísimo el descuento de cheques y la financiación del capital de trabajo, y ya vimos varios momentos donde estas tasas amenazaron con romper la cadena de pagos; por algo ni el Gobierno pudo escapar a la preocupación de estos meses por la morosidad.

— Tras un largo período de interrupción de la desinflación, desde abril se observa una desaceleración en el ritmo de aumento de los precios. ¿Cómo ve ese proceso para lo que resta del año y, en particular, para 2027?

— La desaceleración reciente probablemente continúe estos meses, mientras el Gobierno sostenga su política actual. Pero en el corto plazo, es una desinflación sostenida fundamentalmente por la contracción y amesetamiento de la demanda agregada. Hay demasiado espacio para que la economía se recupere sin que presione sobre precios, por la enorme capacidad ociosa que tienen muchas empresas.

Pero también hay otro elemento problemático: entrar a un año de elecciones presidenciales con un dólar tan atrasado, tan apreciado, tan barato. Y en el largo plazo, sin políticas productivas y una estrategia de desarrollo, el proceso de estabilización difícilmente pueda ser 100% exitoso como queremos todos.

Riesgo país y el acceso al mercado voluntario de deuda

— El riesgo país volvió a superar los 500 puntos básicos y tocó máximos de un mes tras la suba de tasas de la Reserva Federal y del Banco de Japón. ¿Qué margen tiene el Gobierno para volver a los mercados voluntarios de deuda en 2027 en ese escenario?

— El margen es prácticamente nulo. Con el índice de riesgo país por encima de los 500 puntos básicos y tasas de interés del Tesoro de Estados Unidos altas, pretender colocar más de USD 30.000 millones en los mercados voluntarios en 2027 a tasas razonables es inviable: la prima de riesgo es carísima. La pregunta es si el Gobierno tendrá alternativas: en el escenario base sí las tiene, y ojalá se cumpla y no tengamos problemas.

Argentina mejoró en el plano financiero, pero no deja de tener en buena medida los mismos riesgos de siempre y en 2027 se suma la incertidumbre electoral y política.

— Las reservas brutas cayeron por debajo de USD 50.000 millones y las netas se ubican en torno a los USD 11.000 millones, según estimaciones privadas. ¿Alcanza ese colchón para sostener el esquema de bandas cambiarias frente a los vencimientos de deuda de 2027?

— La verdad es que lo primero que debería hacer el Gobierno hoy es aprovechar la calma cambiaria para eliminar el esquema de bandas sin generar problemas. En cualquier crisis a futuro, tener esa banda cambiaria como restricción puede ser problemática; y si la elimina hoy, no le va a preocupar a nadie, porque nadie está pensando en las bandas por suerte. Pero vuelvo al punto del riesgo de la apreciación cambiaria excesiva de este modelo, más el hecho de que las reservas netas son escasas y que hay vencimientos en moneda extranjera de más de USD 40.000 millones hasta fines de 2027.

Los supuestos del Presupuesto 2027, demasiado optimistas

— ¿Qué le parecieron los supuestos macroeconómicos del Presupuesto de Gastos y Cálculo de Recursos para 2027?

— Para variar, como ocurre hace casi dos décadas en todos los Presupuestos de cualquier Gobierno Nacional, son supuestos demasiado optimistas e inconsistentes.

En línea con lo que charlábamos sobre los riesgos de entrar a un año electoral con el dólar barato: proyectar un tipo de cambio de $1.847,60 con una inflación del 18% supone seguir profundizando la apreciación real y los problemas que eso le causa a la matriz productiva argentina. Sí es cierto que la inflación pautada para 2027 tiene más sentido y es más factible que la que habían escrito en el presupuesto para 2026, al menos.

— El Gobierno proyecta un crecimiento del 4% para 2027. ¿Le parece un número alcanzable a la luz de la desaceleración que muestran los últimos datos de actividad?

— Según el Gobierno, la expansión del PBI del 4% en 2027 estaría traccionada por la inversión (9,2%, principalmente por los proyectos bajo el RIGI, sobre los cuales ya charlamos), exportaciones (8,5%, por mayores ventas mineras e hidrocarburíferas) y consumo privado (3,4%, porque supone una mejora en los ingresos de los hogares que cree que ya habría empezado a ocurrir, pese a que los datos oficiales registran lo contrario). Aunque el atraso cambiario y el ajuste sobre el gasto público no ayudarían a revertir la contracción que hoy viven varios sectores productivos.

Pero hay una inconsistencia grave en este planteo: para llegar al 3% de crecimiento en 2026, muy inferior al 5% del que hablaba el Gobierno hace unos meses, después de la caída de julio que informó el Indec, el crecimiento intermensual desestacionalizado del EMAE debería ser del 2,6% en cada uno de los cinco meses que quedan de 2026. Implicaría que para fin de año la actividad tendría que estar creciendo a ritmos anualizados superiores al 8 por ciento.

No sólo no es creíble que eso vaya a ocurrir, sino que eso dejaría un arrastre estadístico muy alto para 2027, del 5,5%. O sea que para luego llegar a 4% de crecimiento durante todo 2027, el nivel de actividad durante ese año debería caer respecto de cómo terminaría 2026. Para decirlo con claridad: o el Gobierno está sobre-estimando nuevamente cuánto crecería la economía en 2026, o está planteando que en 2027 tendríamos una recesión importante.

Lo más probable, es que la explicación esté en la falta de rigurosidad técnica de estos supuestos macroeconómicos. De lo contrario, la forma del electroencefalograma que viene mostrando la evolución mensual de la actividad económica indicaría un problema grave para el paciente a partir de ahora.

Exportaciones necesarias pero insuficientes

— ¿Qué rol puede jugar el superávit comercial, sostenido por exportaciones agropecuarias, mineras y pesqueras, para compensar la debilidad del mercado interno?

— Más que compensar, lo que pasa es que es absolutamente necesario incentivar que nuestras empresas exporten más: si no tenemos más empresas, en particular pyme exportadoras, no hay desarrollo posible. Ningún país puede crecer sustentablemente si depende únicamente de su mercado interno, si se aísla, si no tiene una estrategia clara y sostenida en el tiempo para insertarse en eslabones de mayor valor agregado en las cadenas globales de valor.

Pero eso implica ir más allá del actual superávit comercial basado en buenas cosechas y en la expansión de la minería y la energía, que son sectores enclave, altamente eficientes, pero poco demandantes de mano de obra, que generan divisas pero no traccionan otras producciones.