El banco norteamericano JP Morgan elogió el plan económico inicial del Gobierno pero advirtió que deberá atravesar el duro desierto de la tolerancia social al ajuste que propuso. Además, colocó un interrogante sobre el flujo de financiamiento para 2024 acorde al éxito de las medidas fiscales.
En un informe, sus analistas indicaron que las primeras medidas adoptadas por el Gobierno “son pasos positivos hacia la liberalización de la economía y la creación de los incentivos adecuados para aumentar el empleo y la inversión”.
Sin embargo, aclaró que “persisten los riesgos de ejecución relacionados con la aplicación del decreto” que promueve la desregulación económica.
En este sentido, consideró que “la oposición aún podría anular el decreto si alcanza mayorías tanto en la cámara baja como en el Senado. El apoyo judicial al decreto también es un riesgo”.
En segundo lugar, “el Congreso tiene que aprobar medidas de ingresos de hasta el 2% del PIB”.
Por último, “y probablemente lo más relevante, la tolerancia social al ajuste. La pronta ejecución del programa fiscal es condición necesaria para liberar los controles de capital, unificar el mercado cambiario y avanzar en la agenda de reformas estructurales”.
Sobre el programa financiero, el JP Morgan señaló que “el Tesoro no tiene que hacer frente a importantes vencimientos de deuda en diciembre y dispone de un colchón decente para financiar la brecha fiscal este mes”.
Sin embargo, aclaró, “se dieron a conocer una serie de medidas monetarias que allanaron el camino a las acciones del Tesoro”.
En primer lugar, recordó, “el BCRA dejó de emitir LELIQ y bajó las tasas de interés. La nueva tasa de política monetaria pasó a ser la tasa repo a un día al 100% (8,5% efectivo en el mes)”.
Además, “la tasa mínima para los depósitos a plazo fijo bajó del 133% al 110% (9,2% en el mes), mientras que los bancos están obligados a seguir ofreciendo depósitos vinculados a la inflación”.
Deuda y vencimientos
En segundo lugar, “la subasta del Tesoro incluyó la emisión de una letra de descuento a tasa fija a 28 días (8,66% efectivo en el mes), de modo de iniciar el proceso de migración de los pasivos remunerados del BCRA a deuda del Tesoro”.
“Cabe destacar que el BCRA ofreció opciones de liquidez (put option) para este papel del Tesoro en moneda local. En cuanto a los resultados de la licitación, el Tesoro emitió $2.000.000 millones en letras de descuento a tasa fija a 28 días, junto con $960.000 millones en bonos a largo plazo vinculados a la inflación”.
Por otra parte, “el Tesoro anunció que utilizará los ingresos de la deuda para recomprar los títulos del Tesoro en moneda local en manos del BCRA (que ascienden a 24 billones de pesos, incluidos los préstamos transitorios)”.
De este modo, “el canje de pasivos remunerados del Banco Central por papel del Tesoro resultará neutro en términos de expansión monetaria. La próxima subasta tendrá lugar el jueves 26 de diciembre”.
“La estrategia aplicada se ajusta a nuestro escenario central de rebaja del exceso de dinero en medio de la aceleración de la inflación que erosiona el poder adquisitivo real de los depósitos”, indicó.
De hecho, “el Tesoro ofreció un tipo efectivo mensual del 8,66% en la reciente subasta, muy por debajo de nuestra previsión de inflación mensual para diciembre, pero también por debajo de la tasa mínima de depósitos a plazo (9,2%), lo que reduce los márgenes de los bancos”.
“La estrategia implica una fuerte licuación del excedente monetario en términos reales, lo que entraña riesgos. En primer lugar, la brecha de divisas podría aumentar en los próximos meses”, señalaron.
“La brecha de divisas se ha reducido a alrededor del 20% tras la devaluación oficial, gracias a la oferta de divisas financieras por parte de los exportadores (20% de las ventas totales de exportación) y al aumento estacional de la demanda real de pesos”, aclararon.
Sin embargo, “de cara al futuro, la sobrevaluación real de las divisas oficiales, unida a las enormes tasas reales negativas, podría volver a ejercer presión sobre la brecha cambiaria”.
En segundo lugar, advirtió del “riesgo de refinanciación de los bonos del Tesoro. El canje de pasivos remunerados del banco central por deuda del Tesoro aumentará las necesidades financieras con el sector privado”.
“El Tesoro tiene unos 129 billones de pesos (21% del PIB) en deuda en moneda local con vencimiento hasta 2024, la mayor parte de la cual (98%) está indexada (a la inflación o al tipo de cambio)”.
Según las estimaciones del Morgan, “alrededor del 7,5% del PIB está en manos del sector privado, del cual el 3,2% vence en el primer semestre de 2013″. “A pesar del fuerte compromiso, el riesgo es que la consolidación fiscal sufra retrasos y/o se diluya, lo que podría suponer un lastre para la capacidad del Tesoro de conseguir una auténtica refinanciación de su deuda sin recurrir a la financiación indirecta del Tesoro, como ha ocurrido en los dos últimos años”, aclararon.
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