La deuda que emite el BCRA es récord: equivale a 120% de las reservas internacionales

La emisión monetaria se sostiene como la principal fuente de financiamiento del fisco: en lo que va de 2021 el Tesoro recibió del Banco Central cerca de $1,5 billones en concepto de Adelantos Transitorios y Giro de Utilidades, contemplado el efecto contable del ingreso de los DEG del FMI.

Esa inyección de moneda para cubrir el déficit de las cuentas públicas es reabsorbido en parte por el Banco Central, que busca evitar la escalada de precios con la colocación de títulos de deuda.

Se trata de las Letras de Liquidez (Leliq) y los Pases pasivos, con los cuales se contrae el excedente de pesos de la plaza financiera. Pero estos instrumentos chocan con sus propias limitaciones. Al pagar una tasa de retorno efectiva del 45,4% anual, la entidad monetaria debe además reabsorber el rendimiento que genera, un plus de más de $100.000 millones al mes.

Así se crea una creciente “bola de nieve” de pesos, que recarga el pasivo del Central, al punto que en diciembre estos títulos de deuda “cuasi fiscal” representan cerca de 102% de las reservas internacionales brutas, el principal activo en el balance de la entidad.

Esta relación es récord: antes de desatarse la crisis cambiaria por el colapso de las Lebac (Letras del Banco Central), en enero de 2018, los títulos de deuda representaron también el 117,5% de las reservas brutas.

El 22 de diciembre último, el stock de pasivos remunerados del BCRA alcanzó un máximo de $4.645.017 millones ($4,65 billones), equivalentes de unos USD 43.092 millones al tipo de cambio mayorista o al 110,1% de las reservas que descendieron ese día a USD 39.153 millones, y repuntaron levemente al cierre del año a USD 39.500 millones.

En términos relativos, alcanzó el máximo el 10 de enero de 2018, cuando el stock de Lebac y otros pasivos remunerados del BCRA equivalía a USD 64.665 millones, frente a reservas brutas en ese momento de USD 55.022 millones.

Este desbalance de pasivos remunerados sobre el 100% de las reservas no ocurría desde el 31 de mayo de 2018, cuando ya se había desatado la corrida cambiaria que licuó el stock de las Lebac y fue el inicio de una prolongada recesión de tres años con una aceleración inflacionaria por encima del 50% anual que perdura hasta el presente.

En 2021, el stock de Leliq más Pases pasivos creció en $1.859.703 millones (65,4%), unos 15 puntos porcentuales por encima de la inflación. Sin embargo, de ese monto, dos terceras partes correspondió al cumplimiento del pago de intereses devengado por esta deuda, unos $1.297.547 millones, lo que los economistas llaman “emisión endógena”.

Es decir que el efecto absorción de liquidez se acotó a unos $600.000 millones sobre $1,5 billones de emisión sin respaldo, que explica en parte por qué la inflación se aceleró este año respecto 2020 (de 36,1% a 50% interanual) aún con fuerte crecimiento del stock de estos instrumentos.

Las Letras de Liquidez (Leliq) son títulos que el BCRA coloca a entidades financieras (diferente a las Lebac que podían ser suscriptas también por inversores particulares) a un mes de plazo y a una tasa de interés nominal del 38% anual, que se transforma en una tasa efectiva con su renovación mes a mes de 45,4% anual.

Básicamente, los bancos toman pesos depositados por su clientes a plazo fijo y el excedente de lo que logran prestar a empresas y particulares los colocan en el BCRA; la ganancia para las entidades surge de la brecha de tasas entre la que otorgan a un ahorrista y la que reciben por “comprar” esos activos.

En el caso de los Pases pasivos, éstos son contratos de venta de títulos a bancos, con el subsiguiente compromiso de recompra luego de un determinado plazo, que en general suele ser breve, a un día o una semana.

En 2021, el stock de Pases pasivos (deuda a cortísimo plazo) alcanzó a $2.654.436 millones ($2,65 billones), por encima de las propias Leliq, en $2.048.610 millones al 22 de diciembre último.

El pasivo de hoy es emisión futura

Lucas Navarro, director del Instituto de Investigaciones Económicas de la Bolsa de Comercio de Córdoba, contó a Infobae que “en un contexto de muy baja confianza en el peso, absorber emisión monetaria con Leliq y Pases equivale a moderar la inflación presente a cambio de más en el futuro. Para reducir las expectativas inflacionarias debería plantearse un sendero creíble de reducción del déficit fiscal, con menos financiamiento con emisión hacia el Tesoro, y de convergencia hacia la independencia del Banco Central”.

“Como no hay perspectivas de avanzar con medidas que ayuden a corregir el descalabro fiscal y monetario, la Base Monetaria ampliada continuará presionando al alza los tipos de cambio libres y la brecha cambiaria, lo que, combinado con una posición de reservas del Banco Central cada vez más débil, hace muy probable una devaluación del tipo de cambio oficial, que se trasladará a una mayor inflación en 2022″, evaluó Navarro.

“Utilizar la emisión a favor del Tesoro, tal lo ocurrido en los últimos dos años, no ha sido un sustituto del endeudamiento: simplemente, los pasivos se han acumulado en cabeza del Banco Central, que ha tenido que esterilizar una parte de la emisión monetaria a través de Leliq y Pases”, enfatizó la Fundación Mediterránea en un informe.

En tanto, Idesa (Instituto para el Desarrollo Social Argentino) subrayó que “el abordaje para equilibrar las cuentas públicas pasa mucho más por los subsidios económicos y los intereses que por los recortes al empleo público. Esto lleva a plantear con énfasis que el factor más urgente y decisivo para reducir el déficit fiscal son los subsidios. Aun cuando el sinceramiento tarifario sea gradual y contemple la situación de las familias de menores ingresos, hay amplio espacio para reducir los subsidios económicos. Con menos subsidios el déficit puede ir disminuyendo y junto con ello surge la posibilidad de pagar menos intereses por la deuda, tanto los que paga el Banco Central por las Leliq y Pases que debe colocar en los bancos para absorber los excesos de emisión monetaria, como los que paga el Tesoro por la deuda que emite para financiar el déficit”.

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