Irina Moroni, de Fundación Capital: “Los errores no forzados y la segunda ola podrían acortar la tranquilidad cambiaria”

La especialista en el seguimiento de los indicadores de coyuntura se lamentó en una entrevista con Infobae porque el Gobierno sigue sin una hoja de ruta clara y por tanto se sostiene el riesgo de devaluación

"Sin un programa que nos retorne a la senda del crecimiento sostenido es difícil tener capacidad de pago"
"Sin un programa que nos retorne a la senda del crecimiento sostenido es difícil tener capacidad de pago"

La economía nacional ingresó en un sendero con severas restricciones para poder aspirar a una la recuperación sostenida y sustentable de la actividad agregada, porque los 3 grandes componentes de la demanda: inversión, exportación y principalmente consumo, arrastran un singular retraso y en los 3 casos poco están contribuyendo a revertir ese proceso las medidas del Gobierno nacional, más allá de los forzados por la crisis sanitaria que se montó a un escenario de más de 10 años en estancamiento del PBI real y constante pérdida de ingresos que fue desplazando a muchos trabajadores y familias de los sectores medios por debajo del umbral de pobreza y fue alejando la posibilidad de recupero al estadio anterior en corto plazo.

La inversión productiva cayó a proporciones paupérrimas, más en valores absolutos que en términos relativos, por la ausencia de políticas pro negocios, como son las orientadas al constante aumento de los impuestos, las regulaciones de precios y el cepo cambiario, tanto para exportadores, como más aún para las importaciones de insumos, y la resistencia a una reforma de fondo de la legislación laboral, compatibles con los nuevos tiempos del mundo moderno; pero también por el sesgo anti empresa privada de gran parte de la coalición de gobierno, pese a que es el único componente de la demanda agregada que no sólo puede crear fuentes de trabajo, sino también de posibilitar el aumento de la productividad del uso de los factores de producción y por esa vía elevar el ingreso medio y la calidad de vida de la población.

Las exportaciones, la única fuente genuina generadora de divisas, tampoco ofrece una perspectiva favorable, más allá de la transitoriedad del repunte de los precios internacionales de las materias primas que más vende la Argentina al mundo, porque el Gobierno ha decidido concentrarse en la protección del mercado interno, al punto de prohibir o suspender el despacho de productos que son complementarios del consumo local, como son los diversos cortes vacunos, pese a que la competencia externa es creciente y por tanto plaza que se abandona difícilmente se recupera y por eso la tendencia declinante de empresas exportadoras ha sido casi una constante en los últimos 15 años.

El consumo, que es el principal componente de la demanda agregada, también se fue debilitando en forma persistente y para peor un Estado cuasi quebrado que va en camino a una nueva cesación de pagos internacional, porque las finanzas públicas mantienen una alta plasticidad para el crecimiento sostenido del gasto, mientras que el cobro de impuestos aumenta en proporción a un PBI cada más chico, y fuerza un camino sostenidamente alcista de la deuda, a veces externamente, y otras, como ahora, internamente, conspira contra el ingreso disponible para volcar a la demanda de bienes y servicios, y a la inversión productiva.

“Estamos acumulando inconsistencias que serán cada vez más difíciles de sostener”

Frente a ese escenario, Infobae entrevistó a Irina Moroni, Economista Jefe de la Fundación Capital para conocer su análisis de la coyuntura y las expectativas para el corto plazo, y fue contundente: “Falta un programa que balice el camino para que volvamos a crecer y no simplemente registrar un rebote estadístico”. Al tiempo que advirtió: “Estamos acumulando inconsistencias que serán cada vez más difíciles de sostener”.

— Hace menos de un año, cuando sólo el Gobierno creía que la crisis sanitaria estaba controlada, al punto que redujo a cero la previsión de partidas presupuestarias por efecto covid-19 usted le decía a Infobae “Estamos frente a una economía con un creciente riesgo cambiario y sin una hoja de ruta clara. Ni las diversas medidas cambiarias, ni el Presupuesto lograron anclar expectativas, y preocupa una posible demora en un acuerdo con el FM” ¿Cómo ve el escenario ahora, sin acuerdo con el Fondo y sin pago del último vencimiento con el Club de París?

— Lamentablemente, sigue siendo válida esa afirmación. Continuamos sin una hoja de ruta clara, y se sostiene el riesgo cambiario, más allá de lo que estamos observando en el corto plazo. Hay muchas inconsistencias y tensiones acumuladas, que hoy en realidad se ven matizadas por una coyuntura de bonanza cambiario-financiera producto principalmente del precio internacional de las materias primas en máximos de los últimos ocho años. Los errores no forzados de política económica y la segunda ola de covid-19, podrían acortar este período de cierta tranquilidad cambiaria. Además, más cerca del período de elecciones, el ingreso de divisas de la cosecha gruesa disminuye y los desafíos fiscales y de financiamiento se incrementan, a lo que hay que adicionar la habitual dolarización de carteras en la previa de los comicios y un marco de pasivos monetarios con tendencia al alza. Así, cercanos a la etapa electoral, el riesgo cambiario se acentuará.

Fuente: Fundación Capital en base a Ciara-CEC
Fuente: Fundación Capital en base a Ciara-CEC

En cuanto al FMI, se demora el acuerdo porque no hay un programa económico explícito hacia delante. La hoja de ruta que hablábamos antes. El organismo internacional exige metas plurianuales en materia fiscal, de reservas internacionales, etc., más allá de las conversaciones que quieran llevar adelante las autoridades respecto de cambios en el estatuto del FMI. Post comicios tiene que haber un acuerdo, porque recordemos que deben abonarse unos USD 18.000 millones en concepto de capital el próximo año y, a modo de referencia, para tener una idea de la magnitud, todo el aporte extra de las exportaciones del agro de este año respecto al anterior, rondan los USD 7.800 millones.

— ¿Los países endeudados, que son la mayor parte del planeta, necesitan juntar la plata para pagar los vencimientos, o se ocupan y preocupan por mejorar su perfil de riesgo para mantener alto financiamiento, reducir las tasas y sólo honran los intereses?

— Es cierto que en la mayor parte de los casos se tiende a buscar refinanciarse…

— ¿Por qué cree que en la Argentina no se piensa con ese criterio, y en su lugar se concentran los gobiernos, con pocas excepciones, en cuestionar al acreedor y enfatizar internamente el costo social de pagar?

— En nuestro país se tiende a tener una mirada en el corto plazo y sin un programa que nos retorne a la senda del crecimiento sostenido es difícil tener capacidad de pago. Recordemos que hace una década que Argentina no crece.

“En nuestro país se tiende a tener una mirada en el corto plazo. Recordemos que hace una década que Argentina no crece”

— ¿Qué balance hace de la economía en este primer semestre que termina en materia de actividad, finanzas públicas, sector externo y mercado laboral?

— Comencemos por las buenas noticias que vienen del sector externo, donde el factor exógeno de los precios de nuestros productos exportables marcó la diferencia principalmente. Un resultado comercial muy superavitario resulta clave para que las autoridades puedan sostener su política actual de atraso cambiario hasta las elecciones. Este año el agro podría aportar unos USD 7.800 millones extra y las exportaciones industriales otros USD 2.900 millones, aunque hay que monitorear la reciente aceleración de las importaciones que limita el incremento del superávit comercial.

"Un resultado comercial muy superavitario resulta clave para que las autoridades puedan sostener su política actual de atraso cambiario hasta las elecciones"
"Un resultado comercial muy superavitario resulta clave para que las autoridades puedan sostener su política actual de atraso cambiario hasta las elecciones"

En cuanto a la actividad, el análisis presenta claroscuros, luego de un primer trimestre en alza, este segundo presentará una caída en torno a dos puntos cuando se mira trimestre contra trimestre desestacionalizado, donde influyó la irrupción de la segunda ola de covid-19. Como la base de comparación es muy baja, para el análisis de lo que se observa en los primeros meses del año conviene comparar con 2019 por ejemplo, donde se advierte como algunos sectores presentan subas pronunciadas en su producción como electrodomésticos o la industria automotriz, mientras otros registran aún caídas, como la de acero o de petróleo. Desde Fundación Capital prevemos un rebote de la actividad económica este año de más de cinco puntos, pero acotado y muy heterogéneo entre sectores.

En este sentido, la mejora del consumo es limitada y con distintas dinámicas entre rubros, luego de tres años de deterioro en los indicadores laborales y sociales. En 2017, con un salario promedio del sector privado, se podían adquirir casi 13 canastas básicas, mientras ahora esa relación descendió a sólo 10. Además, las familias están más endeudadas y con menos ahorros. Una encuesta del Indec detectó que 41,4% de los hogares del AMBA recurrieron a algún endeudamiento durante el 2020. Aún más, con acuerdos paritarios en torno al 35% y aumentos divididos en promedio en cuatro cuotas, el salario real volvería a caer este año, lo que sin dudas limita el rebote del consumo.

“En 2017, con un salario promedio del sector privado, se podían adquirir casi 13 canastas básicas, mientras ahora esa relación descendió a sólo diez”

Por otra parte, en materia de inversión, la construcción tendrá un rol importante, pero prevalecerá la incertidumbre frente a planes de más largo plazo, por lo que prevemos un rebote del 14% este año, luego de la enorme caída del año anterior.

Fuente: Fundación Capital en base a Indec, CNRT, Secretaría de Energía, Cámara Argentina del Acero, CoFa, Asociación de industriales Metalúrgicos de la República Argentina, Adefa y Ministerio de Agricultura
Fuente: Fundación Capital en base a Indec, CNRT, Secretaría de Energía, Cámara Argentina del Acero, CoFa, Asociación de industriales Metalúrgicos de la República Argentina, Adefa y Ministerio de Agricultura

Respecto a los números fiscales, se destaca la baja asistencia del Banco Central al Tesoro, en torno a $50.000 millones mensuales, gracias a un déficit primario de sólo 0,2% del PBI, el segundo registro más bajo de los últimos seis años, incluso sin computar el ingreso por el “impuesto a la riqueza”. Este año también se contará con recursos extra por los derechos de exportación y el rebote en la actividad, a lo que se suman menores gastos por la fórmula de ajuste de las jubilaciones. De esta manera, incluso con mayores subsidios energéticos y gastos de capital en un año electoral, se puede sostener el déficit primario del 4,2% del PBI planteado en el Presupuesto. Esto en un marco de anuncios por gastos covid-19 que involucran erogaciones por 1,2% del PBI, bien por debajo del 3,5% del producto del año pasado. Por otra parte, esto es sin considerar el tema de los DEG, que podrían implicar un ingreso extraordinario por USD 4.300 millones.

En sentido contrario, en materia de financiamiento, el Tesoro acumuló a mayo un financiamiento neto en torno al 16%, por debajo de la relación necesaria de renovación de 129% para no emitir más allá de lo estipulado en el Presupuesto. Recordemos que en el trimestre julio-septiembre vencen unos $1.300.000 millones de deuda en moneda nacional. Con este roll over de la deuda en moneda local del 116% y los $1,2 billones de asistencia del BCRA al Tesoro presupuestados para 2021, no llegan a financiar las necesidades fiscales de pesos hacia delante, por lo que se busca que el sistema financiero cubra ese bache.

"El Tesoro acumuló a mayo un financiamiento neto en torno al 16%, por debajo de la relación necesaria de renovación de 129% para no emitir más allá de lo estipulado en el Presupuesto"
"El Tesoro acumuló a mayo un financiamiento neto en torno al 16%, por debajo de la relación necesaria de renovación de 129% para no emitir más allá de lo estipulado en el Presupuesto"

— ¿La interrupción de la recuperación parcial de la actividad que se inició lentamente desde el tercer trimestre de 2020 se explica exclusivamente por la denominada “segunda ola del covid-19”, o por la falta de pilares que la sustentara?

— Está claro que influyó la segunda ola de covid-19 en este segundo cuarto del año que estamos transitando, pero, de cualquier modo, como conversamos previamente, falta un programa que balice el camino para que volvamos a crecer y no simplemente registrar un rebote estadístico. Se debe promover la innovación, el desarrollo de infraestructura y la generación de empleos de calidad, impulsando el consumo, pero también las exportaciones y la inversión. Las tres ruedas de la economía deben estar en funcionamiento.

— ¿Qué efectos cabe esperar sobre las finanzas personales los cambios impositivos en Ganancias, Bienes Personales y Monotributo?

— El nuevo mínimo no imponible de Ganancias beneficia a más de un millón de personas, que al ser retroactivo podría implicar un push al consumo, pero en sectores que tienen capacidad de ahorro por lo que su efecto final es acotado. En el neto, es decir contemplando también el caso de empresas, este año serían recursos extra para el fisco de 0,2 puntos del PBI. En el caso del Monotributo, hubo una muy mala implementación que forzó a un nuevo cambio antes de su implementación. Está claro que no hay mucho margen para continuar incrementando la presión tributaria y cualquier movimiento en esa línea va en detrimento de las decisiones de inversión de las empresas y de las familias.

“Está claro que no hay mucho margen para continuar incrementando la presión tributaria y cualquier movimiento en esa línea va en detrimento de las decisiones de inversión”

— Una vez más, sustentado en la firmeza del precio internacional de la soja y del resto de las materias primas que más exporta la Argentina, el Gobierno ha decidido utilizar el ancla cambiaria como estrategia para “desinflacionar” la economía en los meses previos a las elecciones legislativa ¿Qué efectos cree que generará sobre la actividad agregada?

— Las anclas que eligieron las autoridades (cambiaria, tarifaria y los controles de precios), si bien pueden derivar en registros mensuales de inflación algo más bajos, en torno al 3% a 3,5%, es a costa de mayores distorsiones de precios relativos, que implican mayores presiones de precios a futuro. A esto lo denominamos la “brecha inflacionaria”, donde se duplicó la distancia entre los precios de aquellos bienes y servicios con las mayores y menores subas interanuales en el último año. A esto hay que sumar las presiones de costos, donde tanto los precios mayoristas (61,3% de aumento anual), como los costos de los materiales de la construcción (84,6%) y del transporte de cargas (52,8%) exhiben una nominalidad superior que el índice de precios al consumidor (46,3%). En definitiva, estamos acumulando inconsistencias que serán cada vez más difíciles de sostener.

— ¿Qué cabe esperar para el día después de las elecciones, el Gobierno devaluará como ocurrió en enero de 2014?

— Como recién comentaba, después de los comicios, la acumulación de distorsiones va a ser cada vez más difícil de sostener, por lo que ganará probabilidad de ocurrencia algún reacomodamiento macroeconómico. En este sentido, desde la Fundación Capital tenemos un monitor de riesgo cambiario, que es un tablero de control de ocho indicadores clave. Actualmente, dos variables se presentan en alerta severa, otras cinco exhiben una alarma leve, mientras que la asistencia monetaria al Tesoro se muestra fuera de alerta por el momento. Si bien aún se está lejos de advertir las ocho variables en rojo, se observa que la actual pax cambiaria es inestable y podría verse tensionada.

Fuente: Fundación Capital
Fuente: Fundación Capital

Las autoridades buscan reeditar la política económica del 2011-2015, pero esta vez ya no están los dólares de las reservas, o de Anses o del crédito internacional. En este punto, la incógnita pasa por si después de las elecciones el Gobierno optará por un cambio o una profundización de su política económica. Es decir, si las inconsistencias se resolverán por un reacomodamiento, con las autoridades dando cuenta de las distorsiones mencionadas, o por un ajuste frente a la realidad que termina tocando a la puerta.

“Las autoridades buscan reeditar la política económica del 2011-2015, pero esta vez ya no están los dólares de las reservas, o de Anses o del crédito internacional”

— Los últimos informes del Banco Central sobre Relevamiento de Expectativas de Mercado se caracterizaron por desacelerar las previsiones de reactivación de la economía y acelerar la tasa anual de inflación en el corto plazo, pero con un sendero alto hasta 2023 ¿Qué proyectan en la Fundación Capital?

— Para este año prevemos un rebote de la actividad apenas por encima del 5%, con una nominalidad de la economía en el 50%. Hacia delante la clave estará en si se encara un programa integral. Con un plan de estabilización y crecimiento como el que planteamos desde el equipo de Fundación Capital se podría volver a tener tasas de crecimiento sostenidas en torno al 3% a 3,5%, con un sendero de inflación que gradualmente se vaya reduciendo. Sin eso, el riesgo inflacionario y cambiario irán en aumento.

— ¿Una reflexión final?

— Espero que si volvemos a conversar el próximo año no sigamos sin una ruta clara y con un riesgo cambiario presente.

Fotos: Thomas Khazki

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