Deuda al 16% en dólares: por qué Martín Guzmán decidió colocar bonos con una tasa tan alta

El Gobierno cerró ayer una operación por la cual canjeó títulos de deuda en pesos por bonos en moneda extranjera por valor de USD 750 millones, transformando papeles en moneda local que se licúan por la inflación y la suba del tipo de cambio, por vehículos en moneda dura que mantienen su costo en el tiempo. El canje, en los hechos, supone la emisión de deuda a una tasa del orden del 16%, que es el descuento al que cotizan las series de bonos que se amplían en el mercado. La duda entre operadores y analistas, entonces, es cuál es el sentido de la estrategia y si los beneficios pagan los costos.

El ministro de Economía, Martín Guzmán, asegura que el costo es mucho menor. Lo estima en el orden del 6%. Pero en el mercado ningún analista le da la razón: en los hechos, el tipo de cambio implícito en la licitación será cercano a los $144 a los que cotiza el contado con liquidación.

“Esta no es una operación en la que el Estado emita bonos en dólares y a cambio obtiene dólares. Es un canje, mediante el cual el Gobierno recibe bonos en pesos y entrega bonos en dólares”, explicó Guzmán ante una consulta de un senador.

“Como es un canje, cuando se emite esa deuda hay que subastar con títulos en pesos. Lo que obtuvimos es que la tasa implícita en ningún caso es del 17%. Se entregaron dos bonos, para el Bonar 2030 la tasa fue del 5,63%” señaló el ministro.

Pero más allá de la discusión por los costos, el otro punto a analizar son los beneficios que busca con esta estrategia. Según cálculos de Empiria Consultores, existen todavía cerca de USD 9.600 millones -calculados al tipo de cambio contado con liquidación- de bonos y letras en pesos que están en manos de inversores off shore.

Los más prominentes son fondos, por ejemplo Pimco, que invirtieron durante el gobierno de Mauricio Macri en moneda local tentados por las altas tasas: era el auge del carry trade. Cuando se impusieron los controles de cambio que impiden pasar de una moneda a otra en el mercado cambiario mayorista, en septiembre del año pasado, las trabas los encontraron con esas inversiones en el país y, al querer salir, no encuentran mercado para hacerlo.

Esto es: posiciones como esas son demasiado grandes para el pequeño mercado del contado con liquidación, sobre el que no existen cálculos precisos pero se le estiman entre USD 30 y USD 60 millones operados por día. Cambiar USD 9.800 millones de pesos a dólares tomaría entre 163 y 326 días hábiles, y eso si sólo estas operaciones se concretaran.

Además, salir de esa manera resulta antieconómico por varios motivos. Si un par de jugadores grandes tienen la posibilidad de salir a demandar cada día la misma cantidad de dólares que cambian en una rueda entera, el precio se dispararía, lo que transformaría a esos USD 9.600 millones en un monto mucho menor, es decir, harían aún peores las pérdidas para Pimco y compañía.

Lo que encontraron esos inversores off shore es que esa posición les da, también, una buena capacidad de negociación. Porque si se deciden a liquidar sólo una parte de ese monto, pueden hacer que la brecha entre el dólar oficial y los tipos de cambio paralelos se ensanche a toda velocidad. Como en octubre, cuando superó el 130% y el dólar blue tocó los $195.

Por eso, la lógica de Guzmán es que para evitar una brecha mayor y la inestabilidad que genera, bien vale pagar el costo de una operación que en sí misma no es para nada beneficiosa. En ese sentido, la operación de ayer no es por un monto grande. Son USD 750 millones, USD 1.500 si se tiene en cuenta que es el segundo de estos canjes que hace, frente a una deuda renegociada en septiembre que rondaba los USD 65.000 millones.

“El costo del Gobierno es naturalmente emitir deuda al 16%, que es lo que están cotizando los Bonar, porque toma bonos en pesos y los cambia por títulos que están cotizando a USD 36 o USD 37 por cada USD 100 nominales”, dijo Juan Ignacio Paolicchi de Empiria Consultores.

“El segundo costo es que el Gobierno haciendo esto, cuanto menor sea el contado con liquidación que se convalide, mayor va a ser el aumento del endeudamiento. Si convalida un tipo de cambio muy alto, de $220 pesos, no aumenta el stock de deuda. Esto probablemente no pase porque fijaría un tipo de cambio muy alto, entonces termina siendo un aumento del endeudamiento”, agregó.

“Y en cuanto a beneficios no son muchos porque le das salida a cerca del 15% de las tenencias de esos inversores, una parte muy pequeña”, dijo Paolichi.

Con otra mirada, Juan Manuel Pazos de TPCG considera que los canjes jugaron su rol en la baja de los tipos de cambio paralelos que se dio después del récord de octubre, pero que no fueron el elemento principal. “Sobre la brecha pasaron dos cosas: los canjes de deuda en pesos por deuda en dólares y un cambio en la política de financiamiento con emisión monetaria”, dijo Pazos.

“Al principio, necesitabas algo que actuara rápido, porque el mercado no te creía que ibas a cambiar la política monetaria para depender más de deuda en pesos al financiar el déficit fiscal. El primer swap -canje- te fue muy útil para cambiar la dinámica. Hoy las cosas cambiaron. El ancla viene mucho más por el lado de estar reduciendo el sobrante de pesos que por el lado del swap”, comentó.

Para Gabriel Caamaño de Consultora Ledesma, mientras tanto, se trata de una operación financiera muy costosa que sólo se explica porque persigue otros objetivos.

“Es un doble objetivo, descomprimir vencimientos del primer trimestre del año que viene y achicar brecha. La crítica es la de siempre, estás emitiendo deuda en dólares a una tasa altísima, así que desde el punto de vista financiero es recontra criticable. Pero el objetivo de ellos es seguir achicando la brecha y patear vencimientos en pesos para adelante”, comentó el economista.

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