Cuál es el costo al que se endeudó el Estado con el bono dollar-linked que emitió Martín Guzmán

Forzado a dar alguna clase de señal de limitación de la emisión monetaria por venir, el ministro de Economía Martín Guzmán jugó fuerte el martes con la colocación de un bono dollar-linked que atrajo a inversores que buscan cubrirse ante una eventual suba del dólar oficial. Para el funcionario que considera la “reconstrucción” del mercado de deuda en pesos una de las claves de su estrategia de financiamiento, tener que salir a colocar deuda atada al dólar no es lo más deseable, pero ante la intranquilidad del mercado y la escalada de las cotizaciones paralelas de la divisa optó por hacerlo. La pregunta que surge, entonces, es cuál es el costo que pagó Guzmán: si se trata de deuda barata en dólares o deuda cara en pesos. Según especialistas, la respuesta está a mitad de camino.

En un intento por atraer pesos a un activo diferente de los bonos y acciones que se utilizan para comprar divisas en el “contado con liquidación” y el “dólar MEP”, al tiempo que busca dar una señal respecto a que tratará de limitar al máximo la emisión monetaria para financiar al fisco, Guzmán condujo el martes una ruidosa emisión de deuda. La licitación captó $119.473 millones, el equivalente a unos USD 1.660 millones a tipo de cambio oficial, que se colocaron a una tasa del 0,1% anual en dólares.

En sus condiciones de emisión el bono es definido como un título en dólares, aunque la moneda de suscripción y pago sea en pesos argentinos ajustados por el tipo de cambio “A 3500” (una encuesta diaria del BCRA que arroja un número cercano al dólar mayorista). En ese sentido, hay especialistas que se inclinan por mirar la tasas en dólares como costo de financiamiento y, a lo sumo, alertar sobre los riesgos del endeudamiento en moneda extranjera.

“Con la licitación del ayer, el gobierno se endeudó con un bono en dólares pagadero en pesos a una tasa del 0,1% anual. Es cierto que debido a la alta expectativa de devaluación que existe en el mercado para los próximos meses, el Tesoro se podría haber endeudado a tasas negativas, sin embargo, es difícil saber si de ese modo hubiese podido emitir un monto tan grande como el que colocó ayer”, dijo Martín Przybylski de Consultatio Asset Management.

“Lo preocupante en todo caso es que el Gobierno hoy en día sólo puede endeudarse a plazos más largos con bonos dollar-linked y no con deuda en pesos, cuyos rendimientos hoy en día se encuentran bastante por encima de lo que el gobierno considera tasas sostenibles”, agregó el operador.

Pero hay otra interpretación del costo financiero. Por ejemplo, en el mercado toman el precio de los contratos a futuro a un año y le agregan la tasa en dólares que se pagó. Así, tomando la tasa implícita de devaluación en los precios de futuros de dólar, estiman una tasa del 85% anual en pesos.

Es una forma de cálculo que es válida para mesas, porque es al fin y al cabo al costo que se tiene que cubrir un operador si trata de tomar futuros como resguardo. Pero tiene sus defectos: primero, los precios de los futuros a plazos tan largos como un año no son muy representativos en la Argentina. El volumen que se opera es poco. Lo más largo que se puede tomar es un futuro a febrero. Y si se va al mercado externo, los no deliverable forwards de dólares contra pesos que hacen de mercado de futuros off shore, directamente no tienen operaciones de relevancia a un año vista.

El economista de Econviews, Andrés Borenstein, llega a otro cálculo. “El tema con los dollar-linked es que es deuda que se paga en pesos. Vos no querés subir la tasa en pesos entonces le das al mercado lo que quiere como alternativa, y el mercado tiene en la cabeza una devaluación. En el fondo le estás pagando una tasa más grande”, dijo.

“Una referencia que se puede tomar es el bono en pesos TO21 que vence el año que viene. Ya se emitió en el pasado y cotiza en el mercado secundario a un precio que implica un rendimiento del 63,7%. Si el Gobierno hubiera querido financiarse en pesos, la tasa que tendría que pagar hubiera sido cercana a esa”, agregó Borenstein.

“Tomando el anterior bono atado al dólar que colocó el Tesoro el 6 de octubre y este, y comparando los los bonos en pesos a tasa fija, se puede calcular una tasa de devaluación implícita. Es una expectativa, no una predicción infalible, pero al menos es una expectativa que se deduce de dónde ponen la plata los inversores, no una simple publicación”, continuó el economista jefe de Econviews.

“Te da una tasa anualizada de 60,8%, a la que agregada la tasa que se pagó, te llevaría al equivalente a una tasa en pesos del 61% anual”, concluyó.

Claro que, al ser un instrumento indexado por dólar, esa tasa es una previsión del mercado. Si el dólar oficial se disparara por encima de las expectativas, el costo sería mucho mayor. A la inversa, si la variación del tipo de cambio que tiene en mente el mercado no se concretara, el costo financiero terminaría siendo mucho menor.

“El costo financiero es el que economía paga, que es el 0,1% sobre la devaluación oficial”, resumió Gabriel Caamaño de Consultora Ledesma. "Es deuda en dólares por prospecto, se diferencia de ella en un caso de desdoblamiento porque te permite disociar el tipo de cambio de pago.

“¿Cuánto es esa tasa? Algunos miran los futuros, aunque no son una proyección de valor sino un arbitraje de tasas y tu costo implícito te dice cuanto cuesta esa cobertura y ahí entre el punto valido con los futuros. Hoy cubrirse con futuros está caro si miras las tasas implícitas. Este bono es una forma más barata de cubrirse, por eso es que atrajo tanta demanda”, concluyó.

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