Peronia y el renovado dilema de la estanflación

Esta semana conocimos que el Índice de Precios al Consumidor (IPC) para CABA y el Gran Buenos Aires registró para el mes de abril una variación de 2,6% con relación al mes pasado, sorprendiendo hacia arriba a la mayoría de las estimaciones que se habían realizado al respecto. Para el 2017, la inflación acumulada asciende a 9,1%, y con respecto a abril 2016, tenemos una inflación anual del 27,5%, muy alta pero considerablemente más baja que el 40% heredado de la administración anterior. La inflación core ascendió a 2,3%, siendo el impacto más significativo el incremento de tarifas de gas. Muchas lecturas surgen de esta evidente resistencia del fenómeno inflacionario en Argentina, a pesar de la excelente labor a cargo del BCRA. Primero, y para destacar, afortunadamente ahora tenemos un Gobierno que mide la inflación fidedignamente y es sincero al respecto, excelente.

Me pregunto si la inconsistencia entre una política fiscal expansivamente keynesiana y una política monetaria contractiva, genera semejante resiliencia frente a la inflación. Y claramente el mercado seguirá  preguntándose cuál de dos senderos potenciales será el más probable para los próximos meses, que, dicho sea de paso, nos irán introduciendo en la recta final de la primera elección que enfrentará el presidente Macri, para un país cuyo entorno social y político, lejos está de haberse asegurado por el momento.

Escenario 1: El BCRA redobla la apuesta y vuele a poner de punta a la parte corta de la curva en pesos, defendiendo su objetivo inflacionario del 17%, repitiendo lo bien actuado en varias instancias del 2016 y 2017. Pero si esto ocurriese, plantaría a la vez un dilema que ya conocemos todos. Un aumento de la tasa local haría aún más atractivo al carry trade en pesos, aumentando la demanda por la moneda local y disminuyendo en consecuencia, el apetito de los inversores hacia el dólar, agudizando de esta forma una tendencia que venimos observando fuertemente desde inicios del 2017: el dólar está claramente rezagado contra la inflación. Y aunque el Gobierno nos quiera convencer de que esto no importa, los funcionarios son muy conscientes de que importa y mucho y a esta altura no pueden frenar el embate del peso frente al dólar norteamericano. Nada es gratis en economía, eso es lo maravilloso de esta disciplina a la que algunos le llaman ciencia: si querés seguir con un déficit fiscal récord y al mismo tiempo lograr una rápida estabilidad de precios, no queda otra que endeudarnos a escala, generando en consecuencia un rezago considerable del dólar de EEUU frente al peso argentino. El problema es que, para un país tan inviable como la Argentina de hoy, con una carga fiscal y laboral que hasta sorprendería al noruego más socialista, queda claro que mucha industria pyme busca en el tipo de cambio algún tipo de alivio, al menos en el corto plazo, dado que en Peronia, las devaluaciones sucumben rápidamente al embate de los precios. Pues bien, si la resiliencia de la inflación genera una reacción renovadamente hawkish (restrictiva) desde el BCRA podríamos imaginarnos las siguientes secuencias de variables: a) tasas de punta otra vez en la parte corta, b) un dólar depreciándose aún más contra el peso en términos nominales, c) el tan esperado y esquivo rebote económico, amenazado por una renovada embestida de tasas frente a elecciones cada vez más próximas.

Escenario 2: El BCRA se mantiene on hold respecto a la parte corta de la curva en pesos, arriesgando a no cumplir su meta inflacionaria del 17% y perdiendo, si se quiere, algo de reputación. Si este fuese el caso, relativo al escenario 1, el carry trade luciría relativamente más débil, no empeorando al menos, lo que hoy ya es un problema: la crónica depreciación del dólar frente al peso como consecuencia del endeudamiento a escala que viene ejecutando la Argentina, fruto de la no-corrección fiscal. Bajo estos supuestos observaríamos: a) tasas nominales aproximadamente constantes en el corto plazo, b) un dólar intentando al menos, hacer piso en la zona de $15,50, c) un rebote económico con mayor chance de ocurrencia, rebote que, by the way, venimos esperando desde el segundo semestre del 2016.

Aun cuando una parte significativa del Gobierno lo niegue, existe una realidad ineludible en la Argentina de hoy: el despilfarro fiscal de la administración anterior no se ha corregido y precisamente su no-corrección ha generado un nuevo equilibrio de corto plazo con un endeudamiento preocupantemente creciente y un dólar claramente rezagado frente al peso argentino, lo cual está impactando la rentabilidad de mucha empresa pyme que desde el 2016 viene sufriendo del otro lado de la ecuación los efectos del carry-trade. ¿Cómo me entero de esto?, mucho cliente pyme cotidianamente me lo recuerda. Aun cuando el oficialismo lo niegue, no es demasiado difícil darse cuenta que el principal determinante del tipo de cambio nominal es un fenomenal déficit fiscal financiado con emisión de deuda externa. Si bien técnicamente estamos frente a un mercado libre de cambios, porque la oferta y la demanda más o menos interactúan con libertad, tenemos un jugador enorme que supera al resto de los actores: el voraz y deficitario Estado argentino, que esta vez encuentra al endeudamiento externo como su principal aliado. Pero en su camino, como lo ha hecho siempre, distorsiona al resto de la economía. Insisto, los gobiernos argentinos se han caracterizado por diferir sólo en la selección de la distorsión escogida porque ninguno pudo resolver el único problema de fondo: gastamos más de lo que debemos.

Por lo tanto, el equipo económico actual ha decidido no corregir fiscalmente y al mismo tiempo encauzar en los próximos años a la Argentina hacia una inflación de un dígito, lo cual en sí mismo es un formidable objetivo. Sin embargo, a la luz de lo que podemos observar, la inflación sigue mostrándose muy resiliente, reflejo quizá de su principal instigador: un gasto público y un déficit fiscal en valores inaceptables. Y aquí estamos hoy, intentando salir a fuerza de endeudamiento externo. El tiempo dirá si esto sólo fue un equilibrio parcial mal concebido desde el inicio o un exitoso y gradual sendero hacia un equilibrio general sustentable y convergente. Interesante será observar cómo se mueven el mercado de tasas y tipo de cambio en el corto plazo. Buena suerte, yo sigo long-CER, tal como indiqué un año atrás, y ojalá que alguien se dé cuenta que el BCRA no puede sólo con todo esto.

(*) Germán Fermo. Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Es director de MacroFinance y director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.