Un proyecto puede parecer rentable y destruir valor: el error está en el método

¿Puede un proyecto mostrar una rentabilidad atractiva y, aun así, destruir valor? Sí. El problema puede estar en el método con el que se lo evalúa.

Algunos criterios suman flujos de fondos que se cobran en años distintos como si cada peso valiera lo mismo; otros dejan afuera lo que ocurre después de recuperar la inversión; otros tienden a seleccionar los proyectos donde los flujos de fondos están más concentrados, como si eso fuera sinónimo de rentabilidad. Y no todos los criterios responden la misma pregunta: si bien uno puede informar sobre la rentabilidad, otro solo mide la riqueza que el proyecto agrega a la empresa por encima de un piso propio de la empresa.

Por eso, un resultado favorable no alcanza. Antes de decidir, hay que saber qué mide cada método y, sobre todo, qué deja afuera.

Dos perfiles ante la evaluación de proyectos

En la práctica, no todas las empresas abordan esta decisión con el mismo rigor. Pareciera haber dos perfiles:

1. Aquellas maduras, que buscan asesoramiento profesional cada vez que deben afrontar un aspecto de su gestión que no dominan, incluida la evaluación de proyectos de inversión.
2. Aquellas que todavía están en proceso de maduración y deciden avanzar intuitivamente, aun cuando un solo proyecto que destruya valor —y que un buen asesoramiento podría haber evitado— puede justificar por sí mismo el costo de ese asesoramiento.

¿Qué distingue, entonces, una evaluación técnicamente correcta de otra que puede conducir a una decisión equivocada? La respuesta está en los criterios que se utilizan y, en particular, en si consideran o no la cronología de los flujos de fondos.

Un peso hoy vale más que $1 mañana, porque el dinero disponible hoy puede invertirse y generar intereses hasta mañana. Sin embargo, hay métodos que no reconocen esa diferencia

Esa es la primera gran diferencia: los criterios que no consideran la cronología de los flujos de fondos. En otras palabras: $1 hoy vale más que $1 mañana, porque el dinero disponible hoy puede invertirse y generar intereses hasta mañana. Sin embargo, hay métodos que no reconocen esa diferencia.

La “rentabilidad por peso invertido”

Un método consiste en sumar todos los flujos de fondos del proyecto, dividir el resultado por la inversión inicial y restar 1 para excluirla. Se busca obtener un resultado positivo; de lo contrario, ni siquiera se recuperaría la inversión inicial.

El problema es doble:

1. Suma flujos que se producen en distintos momentos como si el dinero tuviera el mismo valor en todos ellos.
2. No considera la duración de los proyectos que se comparan.

La “supuesta rentabilidad” resultante no está asociada a un período común —un año, por ejemplo—, sino a la duración total de cada operación.

La “rentabilidad media por peso invertido”

Este método busca resolver el problema del anterior: primero calcula un flujo de fondos promedio (anual, por ejemplo) y luego lo divide por la inversión inicial. Sin embargo, sigue sin considerar el costo del dinero: suma los flujos y los divide por su cantidad, sin importar cuándo se cobran. Pero, además, puede producir una paradoja. Si a un proyecto se le agrega un flujo de “regalo”, menor que el promedio y sin aumentar la inversión inicial, el proyecto recibe más dinero y debería ser preferible. Sin embargo, ese ingreso reduce el promedio y el indicador lo clasifica como menos rentable.

El método termina castigando al proyecto por recibir un flujo adicional. Los proyectos B1 y B2 del cuadro final muestran la contradicción: sería como preguntarle a un niño si prefiere dos o tres caramelos y esperar que elija dos.

El “período de recupero”

Este criterio suma los flujos de fondos para determinar cuánto tiempo se tarda en recuperar la inversión inicial. Se considera mejor el proyecto en el que esa inversión se recupera más rápido.

El problema es que no descuenta los flujos y, además, ignora todo lo que sucede después de recuperar la inversión. Puede, por eso, recomendar un proyecto que devuelve rápido el capital, pero que luego genera menos fondos que otro.

En países muy inestables desde el punto de vista económico, político y social, saber cuándo se recupera la inversión aporta un dato concreto

Su utilidad, sin embargo, no desaparece: en países muy inestables desde el punto de vista económico, político y social, saber cuándo se recupera la inversión aporta un dato concreto, porque los flujos futuros pueden no materializarse.

Los criterios que incorporan el costo del dinero

Los métodos que sí consideran el momento en que se produce cada flujo y, por lo tanto, incorporan el costo del dinero, son dos: la Tasa Interna de Retorno (TIR) y el Valor Actual Neto (VAN).

La Tasa Interna de Retorno (TIR) —el único método que mide la rentabilidad del proyecto— hace que el valor actual neto (VAN) de los flujos de fondos de un proyecto sea igual a 0. Dicho de otro modo, es la tasa que iguala el valor actual de lo que aporta el proyecto —expresado en moneda del momento en que se realiza la inversión inicial— con el importe de esa inversión. Se puede calcular en una planilla de Excel:

0 = −I₀ + FF₁/ (1 + TIR) + FF₂/ (1 + TIR)²+ … + FFₙ/ (1 + TIR)ⁿ

Una TIR positiva indica que el proyecto tiene rentabilidad, pero no alcanza para concluir que crea valor. Para eso, debe compararse con el costo de los fondos comprometidos. Si se analiza un préstamo específico, la TIR del proyecto debe superar la tasa activa de esa financiación.

Los flujos vinculados con ese préstamo no se incorporan al cálculo: se supone que toda la inversión se realiza con fondos propios, precisamente para aislar la rentabilidad del proyecto de su financiación. Si se mezclaran ambos componentes, se estaría midiendo el rendimiento del proyecto por encima de la tasa bancaria, no la rentabilidad del proyecto en sí. En la práctica, sin embargo, la comparación no debe limitarse necesariamente a una deuda puntual.

Por el principio de universalidad del pasivo, las deudas financieras y el patrimonio financian en conjunto todas las actividades de la empresa. Por eso, la TIR del proyecto debe superar el costo promedio ponderado de esas fuentes de financiamiento: la WACC (por su sigla en inglés).

Este es el principal aporte de la TIR: es el único método que permite determinar la tasa de rentabilidad del proyecto. Además, presenta otras ventajas:

1. Es una medida objetiva que pertenece al proyecto y no a su evaluador: cualquier evaluador que utilice los mismos flujos de fondos para evaluar el proyecto llegará a la misma TIR.
2. Al ser una medida relativa (un porcentaje) asociada a un período de tiempo, permite comparar proyectos de distinta duración.
3. Los flujos de fondos intermedios se reinvierten a la TIR, por lo que no es necesario analizar alternativas de inversión parciales para ellos. Si bien este supuesto no es real —lo que constituye una desventaja—, su objetivo principal es determinar la TIR del proyecto bajo análisis sin mezclarla con esas inversiones intermedias. Si se las mezclara, se estaría hablando de la TIR conjunta de todo lo que se piensa hacer, lo cual en la práctica se llama TIR modificada.

Por último, el criterio también tiene desventajas, entre ellas:

1. Al ser una medida relativa (un porcentaje), no sirve para comparar proyectos de distinta escala (por ejemplo, un proyecto minero frente a la ampliación de una pequeña fábrica de calzado), aunque no es un problema en el que se pueda incurrir en la práctica ya que nadie compararía proyectos de distinta envergadura.
2. Como la función a partir de la cual se determina la TIR es un polinomio de grado n, puede haber más de un resultado que verifique la igualdad. En ese caso, el criterio debe descartarse y reemplazarse por el VAN.

¿Cómo sabemos si un proyecto tiene dos o más TIR positivas? Hay dos alternativas:

• analizar la función a partir de su primera y segunda derivadas y dónde se anulan —para ver si es creciente o decreciente, determinar sus puntos de inflexión y luego establecer si es cóncava o convexa— o
• aplicar la regla de los signos de Descartes, que dice que “habrá una raíz positiva por cada cambio en el flujo de fondos acumulado, comenzando desde la inversión inicial”.

El Valor Actual Neto (VAN)

El VAN responde a otra pregunta: ¿Cuánta riqueza agrega el proyecto a la empresa si se exige una rentabilidad mínima? Para calcularlo, en la ecuación anterior la TIR —que era la incógnita— se reemplaza por una tasa de corte (tc), que en la práctica sería la WACC. El resultado de la ecuación, que antes era 0, ahora pasa a ser el VAN que buscamos.

Si el VAN es mayor que cero, el proyecto genera valor. Cuando hay que elegir entre varios, se selecciona el de VAN más alto.

Además de considerar el costo del dinero, las ventajas de este criterio son:

1. La inexistencia de múltiples resultados, ya que el VAN es único.
2. Al ser una medida absoluta (en pesos) y no relativa (un porcentaje), permite comparar proyectos de distinta envergadura.
3. Los flujos de fondos intermedios se reinvierten a la tasa de corte (tc), en lugar de a la TIR; aquí aplica todo lo mencionado anteriormente al respecto.

Por último, el criterio también tiene desventajas, entre ellas:

1. No informa la rentabilidad del proyecto.
2. Al ser una medida absoluta, no permite comparar proyectos de distinta duración. Esto se soluciona calculando la anualidad constante (una renta constante periódica cuyo valor presente es el VAN); en ese caso, se prefiere el proyecto con mayor anualidad constante.
3. El VAN no evalúa al proyecto, sino la calidad del evaluador que lo analiza, lo cual no es lo que se busca. Como las tasas a las cuales se financian dos empresas son distintas, esto conduce a dos VAN diferentes para un mismo proyecto que tiene los mismos flujos de fondos.

Los seis proyectos del cuadro de arriba permiten comprobar que los indicadores no siempre ordenan las alternativas de la misma manera (por eso es tan importante cuál es el criterio preferido y por qué).

El indicador puede ser atractivo, pero la decisión, equivocada

El costo del dinero no es un detalle técnico: es lo que permite comparar flujos que ocurren en momentos distintos. Por eso, no considerarlo invalida cualquier criterio de evaluación.

El costo del dinero no es un detalle técnico: es lo que permite comparar flujos que ocurren en momentos distintos

La TIR es el único método que informa la rentabilidad del proyecto; cuando aparecen varias TIR positivas —algo muy poco habitual—, corresponde recurrir al VAN. En contextos de alta inestabilidad, el período de recupero también puede aportar información valiosa, pero debe calcularse con flujos de fondos descontados.

La decisión no debería apoyarse en el indicador que arroja el número más atractivo. Hay que entender qué mide, qué supone y qué deja afuera. La clave no está solo en conocer los criterios técnicamente correctos, sino en entender por qué los demás no lo son.

El autor es contador público y profesor de Cálculo Financiero en la FCE-UBA (Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad de Buenos Aires)