El primer waiver de Milei

A tres meses del inicio del programa, el FMI anunció la concreción de un staff level agreement que, tras su aprobación por el directorio del organismo, posibilitó el desembolso de USD 2.100 millones.

El acuerdo exigió la salida del crawling peg -que avanzaba al 1% mensual- y la eliminación del “blend” (20% de la exportación al CCL, unos USD 1.400 millones mensuales). Esta fue la condición del Fondo para el acuerdo que entró en vigor el 14 de abril y permitió un primer giro de USD 12.396 millones.

El programa contempló un dólar y una tasa de interés más altos, con el objetivo explícito de acumular reservas dentro de bandas amplias, que para el inicio abarcaban de 1.000 a 1.400 pesos, ajustadas posteriormente al -1/+1% mensual. Sin embargo, este objetivo no se alcanzó y resta ver cómo el FMI justificará el waiver correspondiente.

En paralelo al acuerdo, el Gobierno liberó el cepo cambiario para personas físicas, dejándolo vigente para empresas. Esta medida permitió operar sin brecha cambiaria debido a la oportunidad de arbitraje entre los mercados oficial y financiero (compras en MULC y ventas en CCL/MEP).

Sumado al déficit turístico, este “rulo” explica que la formación de activos externos (FAE) no permanezca en el sistema financiero. Entre abril y junio, la FAE ascendió a USD 9.600 millones, de los cuales solo USD 2.524 millones quedaron en los bancos.

Con el arranque del programa, el Gobierno relegó el compromiso de acumulación de reservas. Durante dos meses de liquidación récord del agro, la postura oficial fue que en un esquema de flotación no se requieren reservas y que solo se comprarían dólares en el piso de la banda. Esta prioridad buscaba recrear las condiciones financieras previas al cambio de régimen, apalancadas en los desembolsos del Fondo y otros organismos.

El objetivo era que las expectativas de devaluación -implícitas en la curva de futuros- y las tasas de interés regresaran a niveles previos al desanclaje de marzo, promoviendo apreciación del dólar y moderación de la inflación. Este proceso, sin embargo, solo se concretó en parte y volvió a desalinearse recientemente.

El levantamiento del cepo de facto trajo consigo el desgaste de la diferencia entre tasa doméstica e internacional, que el gobierno utilizó para sostener la remonetización.

La situación se complica en la medida en que se acelera el desmontaje del esquema de liquidez del sistema financiero (LEFI), y las tasas internas reales permanecen elevadas, incrementando la volatilidad derivada del cambio de esquema.

El programa monetario responde directamente al enfoque financiero: desde septiembre pasado, el Tesoro utilizó los fondos obtenidos por el desarme de pasivos remunerados y, más adelante, por el giro de utilidades ($35 billones, de los que hoy persisten $17 billones) para afrontar vencimientos en pesos y comprar dólares al BCRA, destinados a cancelar compromisos ligados a bonos globales o bonares.

No se emite para cubrir gasto primario, pero sí para pagar deuda, manteniendo la dominancia fiscal. La sobrerreacción y volatilidad de tasas derivadas de la política de dólares y pesos tienen al menos tres impactos centrales:

1. Restringen la expansión del crédito, que había crecido del 5% del PBI en abril de 2024 al 11% actual, aportando presión adicional sobre la morosidad, ya en aumento.
2. Elevan la carga de intereses para el Tesoro (con escasa visibilidad estadística) y acortan peligrosamente los plazos de la deuda en un contexto de riesgo país estable en 753 puntos básicos y sin acceso real al financiamiento internacional.
3. Dificultan el proceso de ajuste deflacionario, en una coyuntura donde el freno en la actividad iniciado en febrero incide en la recaudación fiscal, agravándose a medida que la presión para bajar impuestos crece.

De cara a las elecciones del 26 de octubre, y con un antecedente en la provincia de Buenos Aires el 7 de septiembre, el Gobierno prioriza que el dólar no se dispare. La incógnita es cómo seguirá el programa: si continuará profundizando el ajuste deflacionario, con las implicancias que esto conlleva y el riesgo de no llegar fortalecido a 2027, o si optará por recalibrar, adaptando el esquema de bandas y enviando una señal de acumulación de reservas a un tipo de cambio superior.

En ese caso, será clave evaluar si logra anclar expectativas, comprar dólares y disminuir el índice de riesgo país, con el objetivo de empezar a refinanciar los vencimientos en dólares y extender los plazos de la deuda en pesos.

Por el momento, la estrategia oficial parece centrada en esperar a octubre, depositando las expectativas en que un resultado favorable descomprima el frente financiero.

La autora es directora de la Consultora EcoGo y profesora de Economía en IAE Business School. Esta columna fue publicada de en el IEM de julio de la Escuela de Negocios de la Universidad Austral