El Plan del Gobierno para frenar la suba del dólar y el impacto en la cartera de los inversores

Durante julio, el tipo de cambio volvió al centro de la escena, subiendo cerca de un catorce por ciento en el mes. Este salto en la cotización responde a factores como el aumento de la liquidez tras el abrupto final de las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI), la aprobación en el Congreso de leyes que comprometen el equilibrio fiscal -exponiendo la fragilidad parlamentaria del Ejecutivo- y la intensificación de la incertidumbre política previa a las elecciones.

En este contexto, el Gobierno implementó un fuerte ajuste monetario, comenzando por absorber liquidez a través de:

• licitaciones de títulos del Tesoro (con los pesos depositados en el BCRA),
• reanudando la intervención del Banco Central en la rueda de pases, y
• aumentando los encajes en depósitos a la vista, según se anunció el jueves por la noche. La medida más reciente tendrá efecto en la tasa de interés, el dólar y la necesidad de ajustar las carteras de inversión al nuevo esquema.

¿Qué son los encajes?

Los bancos, como intermediarios financieros, deben mantener una fracción de los depósitos recibidos en el Banco Central en forma preventiva; esto recibe el nombre de encaje y opera como herramienta tradicional de política monetaria.

Cuando los gobiernos buscan restringir la liquidez, el Banco Central sube la tasa de efectivo mínimo (encajes), obligando a los bancos a inmovilizar más fondos y reduciendo la cantidad de dinero en circulación. Esto provoca un aumento de las tasas de interés, caída de la demanda de crédito y menores presiones inflacionarias.

Efectos de la suba del efectivo mínimo

El incremento de los encajes debería traducirse en mayores tasas de interés, impactando negativamente los precios de los instrumentos en pesos y moderando las presiones sobre el tipo de cambio. Los activos más afectados serán los bonos ajustados por inflación (CER), ya que se espera un aumento en la tasa real.

Los bonos a tasa fija sufrirán también, aunque algo paliados si bajan las expectativas de inflación (Lecap y Boncap).

Los menos influenciados serán los bonos a tasa variable, como los Duales, capaces de reflejar la suba en la remuneración de los depósitos bancarios.

La situación se da tras un mes en que los bonos en pesos acumularon pérdidas por la depreciación del peso y volatilidad en las tasas, consecuencia del fin de las LEFI.

Por otro lado, la deuda en dólares también se ve perjudicada, ya que tasas reales tan altas erosionan la sustentabilidad de la deuda y postergan la recuperación económica.

Las acciones argentinas, a su vez, deberán lidiar con el enfriamiento de la actividad y un mayor costo financiero. La magnitud del impacto dependerá de la duración del ajuste monetario.

Ajustes del portafolio para agosto

Con el Gobierno decidido a frenar la escalada del dólar, el tipo de cambio cerca del techo de la banda de flotación y tasas reales de interés casi máximas, surgen incentivos para incorporar posiciones de carry trade.

Los instrumentos con vencimientos posteriores al 31 de octubre presentan un tipo de cambio de indiferencia superior al límite de la banda, lo que solo ocurrió al inicio del esquema de flotación.

Pesificar parte de la cartera y colocarla en instrumentos a tasa fija con vencimiento en noviembre acota el riesgo cambiario, salvo que el esquema de bandas deje de operar o el Banco Central pierda capacidad de intervención. Para esta estrategia convienen plazos cortos, maximizando el devengamiento en una curva negativa y limitando el efecto de un eventual nuevo ajuste.

Para perfiles agresivos, los instrumentos ajustados por inflación con vencimiento en 2027 resultan atractivos, aunque las tasas reales actuales, entre 13% y 14% anual, parecen difícilmente sostenibles por mucho tiempo.

Los altos indicadores de morosidad y el riesgo de prolongar tasas tan elevadas ponen en duda la continuidad de esta política, y es probable que el Banco Central intente regresarlas a la normalidad una vez disipadas las tensiones electorales, abriendo una oportunidad para asegurar rendimientos atractivos.

Además, estos activos muestran un diferencial a favor frente a los títulos en dólares.

Durante 2016-2019 (última referencia sin restricciones cambiarias), el rendimiento de los bonos CER superó al de los bonos en dólares en casi todas las observaciones, con un promedio favorable al CER del 2,6 por ciento.

Reflexión final

Lo más relevante de la política monetaria actual es el mensaje: el Gobierno muestra disposición a ser restrictivo para reducir la inflación, incluso en pleno ciclo electoral. Como sostuvo el ministro de Economía junto al Presidente y su gabinete, esto define un nuevo modo de gestión, donde el votante pondera el dato del Iindec y la cotización del tipo de cambio por sobre los incentivos tradicionales de expansión en años de elecciones.

Con el Ejecutivo decidido a frenar la escalada del dólar y tasas reales cercanas a máximos históricos, existen incentivos para retomar estrategias de carry trade, ya sea a través de Lecaps cortas para acotar la volatilidad o con bonos CER de mediano plazo para quienes apuestan por un horizonte más largo.

El autor es Research Asset Management de PPI (Portfolio Personal Inversiones)