Cláusulas de acción colectiva y reestructuración de obligaciones negociables

La mayor innovación de los últimos años a la regulación jurídica de las obligaciones negociables es la permisión de las llamadas “cláusulas de acción colectiva” o “CACs”, que se muestra hoy en día más que oportuna habida cuenta de la necesidad de reestructuración de su deuda de mercado de capitales que muchas empresas tendrán que enfrentar como resultado de la recesión económica provocada por la pandemia.

Las CACs implican que una mayoría de los obligacionistas puede obligar a la minoría disidente en cuanto a la aceptación de modificaciones o dispensas a las condiciones de emisión de las obligaciones negociables. Por consiguiente, si se pactaron CACs en una emisión, se podrá modificar cualquier término de las obligaciones negociables por mayoría de tenedores. Esta innovación legal, a tono con la tendencia mundial en la materia, hará más sencilla la reestructuración de deuda en el mercado de capitales para aquellos casos en que los emisores hayan previsto estas CACs en sus bonos y prospectos. Ello les facilitará, sin duda, reperfilar, refinanciar o reestructurar sus emisiones para adecuarlas a la real sustentabilidad financiera de esa deuda.

Hasta la introducción de las CACs en el año 2018, una empresa sólo podía reestructurar sus bonos en el mercado a través de una oferta de canje “voluntaria” de las obligaciones ne­gociables originales cuyo pago había sido incumplido o que se deseaba reestructurar por “nuevas” obligaciones negociables con nuevos términos y con­diciones financieros (vg. un nuevo cronograma de amortización de capital y pago de intereses y/o con reducción de tasa de interés o quita de capital).

En el caso de estas ofertas de canje “voluntarias”, quienes no aceptaban la oferta, empero, no podían ser obligados a aceptar los “nuevos” bo­nos ni “arrastrados” al acuerdo, ya que no regía para esta materia el principio mayoritario y se requería el consentimiento individual de cada tenedor (unanimidad). Aquellos que no consentían la permu­ta de sus bonos son los llamados holdouts o acreedores disi­dentes, que especulan con la posibilidad de que el deudor, luego de completado el canje, les pague lo adeudado o negocie con ellos mejores condicio­nes que las ofrecidas originalmente. Puesto que el acuerdo aprobado a través de una oferta de canje con un porcentaje significativo, aunque sea mayoritario, de los acreedores no era —hasta que se permitieron las CACs— oponible ni obligatorio para aquellos acreedores que no hubieran aceptado la oferta de canje, los holdouts conservaban sus acciones individua­les contra la emisora de acuerdo a los términos de los bonos originales, así como también la fa­cultad para solicitar la quiebra o iniciar acción ejecutiva individual.

Para el caso que se buscara forzar a la minoría disidente de holdouts a aceptar un acuerdo alcanzado con la mayoría de los acreedores, la ley argentina solo brindaba como posibilidades el tradicional concurso preventivo o el acuerdo preventivo extrajudicial (o “APE”). La necesidad de tener que recurrir a un APE o a un concurso preventivo, los cuales requieren de homologación judicial, no era lo ideal para reestructurar una emisión de obligaciones negociables o bien el conjunto de la deuda de mercado de capitales de una compañía.

Las CACs —utilizadas ya ampliamente hoy día en los bonos soberanos de la mayoría de los países del mundo (incluyendo la Argentina)— evitan tener que recurrir a procedimientos concursales con intervención judicial (como el APE o el concurso preventivo) y desincentivan el bloqueo de acuerdos de reestructuración por acreedores minoritarios disidentes o belicosos que, haciendo valer su posibilidad de oponerse a un acuerdo sobre la base de la regla de la unanimidad, esperan cobrar toda su acreencia a expensas de los acreedores que aceptaron la renegociación (como verdaderos “free-riders”).

Ya varias empresas han incluido CACs en sus obligaciones negociables y eso les permitirá, llegado el caso, reestructurar de modo más sencillo su deuda financiera de mercado de capitales. Creemos que, a medida que las emisoras reestructuren sus deudas, las CACs serán cada vez más habituales y corrientes en las emisiones de obligaciones negociables.

Pero la ley argentina no ha impuesto las CACs de modo imperativo, fijando una regla de mayoría obligatoria, sino que las ha permitido y amparado sujeto siempre a la autonomía de la voluntad de los particulares y dependiendo de lo que las partes libre y voluntariamente establezcan en las condiciones de emisión de las obligaciones negociables. Ha dejado así, sabiamente a nuestro entender, en manos del mercado y de la libertad contractual de los operadores jurídicos la vigencia que el uso de las CACs tendrá en el mercado de capitales de nuestro país.

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