¿Cómo responde el mercado a la corrida cambiaria y qué puede hacer el Gobierno?

La suba de la tasa en Estados Unidos, la incertidumbre del comercio internacional, y los riesgos de algunos países como Turquía y Argentina indujeron un freno al financiamiento externo a todos los países emergentes, lo que llevó a depreciaciones en sus monedas. El sudden stop ('interrupción brusca') del flujo de financiamiento externo en el contexto de elevados déficit gemelos (fiscal y externo) de Argentina dispararon una fuerte suba del riesgo país —más de 200 puntos básicos a 800 puntos— y una fuerte corrida cambiaria —alrededor de 120% entre diciembre de 2017 y septiembre de 2018. El programa de 50 mil millones de dólares acordado con el FMI contribuyó (solo temporariamente) a calmar los mercados, aun cuando el tipo de cambio real está ya entre los más elevados de los últimos 20 años y con tasas de bonos cortos en pesos rondando el 60% anual.

La fuerte depreciación del peso tiene su origen en factores fiscales, estructurales, políticos y financieros.

El factor fiscal incluye el proyecto de presupuesto para 2019, con apoyo del FMI y seguramente del Congreso, para reducir el déficit primario de 2,6 puntos del PBI en 2018 a cero en 2019. En la medida que sea creíble, la meta fiscal es consistente con un tipo de cambio más depreciado (debido a la contracción de la demanda agregada impulsada por el ajuste fiscal).

El factor estructural se refiere a distorsiones microeconómicas históricas como las que recientemente señaló el semanario The Economist en una comparación entre Argentina y Turquía: el tamaño reducido del sistema financiero (el cuarto del de Turquía); y una economía relativamente cerrada (menos que la mitad que la de Turquía). El tamaño reducido del sistema financiero limita la posibilidad de sustituir financiamiento externo por financiamiento local agregando presión a la tasa de interés, e indirectamente al tipo de cambio. A su vez, el bajo grado de apertura comercial requiere una depreciación mayor del tipo de cambio para generar la misma mejora en el balance comercial.

El factor político tiene que ver con la mayor incertidumbre por las elecciones de 2019 y por el desenlace de la lucha contra la corrupción. A mediano y largo plazo la resolución de este último problema genera una inmensa oportunidad para mejorar la efectividad de la democracia, generar nuevas y más transparentes reglas de inversión y encarar más orgánica e integralmente la lucha contra la pobreza. Sin embargo, en el corto plazo no se sabe si la Justicia sancionará a los responsables y recuperará al menos una parte de los activos sustraídos al Estado y a la sociedad. Y aun si ello ocurriera, se generan interrogantes debido al riesgo de una parálisis de la inversión, particularmente en las empresas ligadas a la obra pública. También el financiamiento externo para las participaciones público privadas de infraestructura está en cuestión.

El factor financiero guarda relación con la estabilización del nivel de endeudamiento, cuestión que adquiere relevancia con la contracción de las fuentes privadas de financiamiento. La meta de balance primario cero para 2019 y superávit de 1% del PBI para 2020, si bien representa un ajuste de los más severos entre los programas del FMI, no alcanza a estabilizar el nivel de deuda a PBI. Siendo el interés de la deuda pública de aproximadamente 3% del PBI, el fisco debería apuntar a un superávit primario cercano del 3% del PBI (algo menos en a medida que logre crecer en forma sostenida) para estabilizar la deuda.

Por todo ello puede decirse que la llamada corrida cambiaria es en realidad un sendero de equilibrio que tiene su origen en factores externos y domésticos. Todo ello se complica debido a un factor idiosincrático. Este se refiere a la elevada tasa de sustitución entre activos en pesos y el dólar cuando aumenta la incertidumbre cambiaria, al aumentar el precio del dólar, la demanda de dólares se incrementa, en lugar de bajar, siendo este el comportamiento del tipo "burbuja de activos" donde el mercado deja de valuar los fundamentals y toma como principal pivote para la formación del precio la variación de este en el período anterior.

El factor idiosincrático surge de la falta de confianza en instrumentos financieros domésticos tales como bonos en pesos, pesos ajustables, dólares o plazos fijos en UVA. Esto, a su vez, guarda relación con la incertidumbre inflacionaria y con un historial de intervenciones del sector financiero (Plan Bonex, corralito, corralón, períodos en los cuales los depósitos fueron forzosamente congelados o convertidos en bonos o en términos diferentes) y defaults.

En este contexto, los rumores de una ampliación del programa de asistencia del FMI permitieron aliviar el riesgo del factor financiero. Ello daría cuenta de la fuerte caída del riesgo país (que bajó de 800 a 600 puntos básicos en las últimas semanas) y la simultánea apreciación del peso observada la semana del 17 de septiembre.

A mediano plazo, sin embargo, no existe sustituto a una profundización del ajuste fiscal hasta lograr estabilizar el ratio de deuda a PBI. Ello implica superávits primarios cercanos al 3% del PBI a partir de 2020-2021. El logro de dicha meta haría caer aún más el riesgo país, lo que a su vez permitiría reducir el servicio de la deuda, alivianar el elevado costo de las tasas de interés domésticas y dar impulso a la inversión necesaria para el crecimiento sostenido.

En resumen, el mensaje de política económica es que hace falta sincerar las metas fiscales buscando el equilibrio fiscal y financiero; abordar en tiempo y forma el reemplazo de reglas de inversión apoyadas en prácticas corruptas por reglas transparentes y competitivas (incluyendo una nueva ley de contratación de obra pública); promover la apertura de la economía y la competencia en general; y apuntar a la profundización del sistema financiero, que incluye el fortalecimiento del sistema de ahorro doméstico en unidades indexadas (UVA) como alternativa al dólar.

El autor es economista. Ex economista líder del Banco Mundial y gerente del BCRA. En la actualidad se desempeña como desarrollista inmobiliario.