Acuerdo con el FMI: necesario pero no suficiente

Las negociaciones con el FMI y la relativa calma que parece retornar (al menos transitoriamente) al mercado cambiario sugieren una distensión y una calma psicológica que deberían ser aprovechadas para reencauzar el rumbo económico.

Los anuncios del lunes apuntan a recuperar credibilidad, con nuevas metas de déficit fiscal primario, hacia llegar a cero en 2019. Un reseteo basado en la reducción de gasto de capital, retenciones a las exportaciones, y negociar un presupuesto 2019 que, en términos generales, postergará, al menos hasta 2020, los beneficios de la última reforma tributaria.

Sin embargo, no se cuenta con una estrategia claramente definida sobre cómo estabilizar la demanda de moneda local. Hasta ahora se mantendría la extensión a 10 años del plazo para liquidar divisas, un régimen de flotación administrada y el libre movimiento de capitales. Imposible controlar así las tasas de interés, que están arbitradas con las del exterior más riesgo país.

A su vez, no ha concluido el desarme de las Lebac. Agosto mostró que no hay margen para nuevas megaemisiones de pesos. Quedan cuatro supermartes de Lebac hasta su desaparición, pero serán los vencimientos del creciente stock de Letes los que pasarán a ocupar espacio en los medios. Sus precios y sus rendimientos los determina el mercado. ¿Puede concebirse una estrategia monetaria focalizada en controlar tasas de interés overnight, cuando el resto del vector de tasas de interés pareciera estar respondiendo a expectativas de inflación, morosidad esperada y devaluación?

El llamado "trilema triple" o "trilema" de economías abiertas indica claramente que con flexibilidad cambiaria y libre movimiento de capitales el Banco Central no tiene obstáculos para controlar la base monetaria. ¿Tiene sentido mantener altas tasas de interés, dejando al mercado determinar cuánta base monetaria aceptar o rechazar, según su credibilidad o no en las políticas aplicadas y esperables? ¿Puede ser efectiva cuando continúan los ajustes de tarifas que realimentan la espiral inflacionaria? ¿Logra realmente "secar la plaza" la suba de encajes cuando su integración es con deuda pública y del BCRA? Si se dispara la inflación o el tipo de cambio una vez más, ¿se optará por volver a "quemar" reservas del BCRA para defender alguna paridad cambiaria determinada?

El "blindaje" externo evitará picos de volatilidad de riesgo país en el exterior, pero no asegura la estabilidad de los precios internos. Tampoco la necesaria reducción de la volatilidad de los precios relativos, ni de su efecto positivo de propagación sobre la inflación, y de su contrapartida, el impacto negativo sobre el ingreso disponible, y la conflictividad social. Interrogantes políticamente incorrectos, pero inevitables ante la ausencia de un plan de estabilización y una crisis que liquidó definitivamente un intento de "inflation targeting" que nunca fue creíble.

Por ahora las autoridades tienen tiempo para pensar cambios sobre la marcha, pero, a medida que nos vamos aproximando a las PASO de agosto de 2019, el margen de tiempo para nuevos cambios se reduce a cero. Algo que deberá tenerse en cuenta para evitar nuevos episodios críticos como los de los últimos meses que podrían liquidar las chances del oficialismo para las próximas elecciones presidenciales.

El autor es miembro del Instituto de Investigación en Ciencias Económicas (USAL).